China IP retailers and toy companies — Interpretación del informe

Visión general

Este rastreador revisa los indicadores operativos de agosto y los resultados de 1H26 de minoristas chinos de IP y empresas de juguetes. Goldman Sachs considera que la demanda subyacente de China sigue siendo resiliente, pero que el crecimiento se moderará frente a bases exigentes; Bloks gana impulso, mientras las dinámicas de ventas y márgenes de Pop Mart y Miniso son más mixtas.

Perspectivas principales

El impulso de las ventas online chinas divergió de forma importante en agosto. Las ventas combinadas de Pop Mart en sus tiendas insignia de Tmall y Douyin cayeron 35% interanual, frente a un crecimiento de 18% en julio, dejando el crecimiento 3QTD en -16% interanual. Goldman Sachs atribuye la caída principalmente a comparaciones difíciles con el lanzamiento de Pin For Love del año pasado y espera que las comparaciones de septiembre sean aún más exigentes por el mayor suministro previo de Pin For Love y Big Into Energy. La recepción de productos fue mixta: Twinkle Twinkle Farm Tale vendió más de 25,000 unidades en Douyin y más de 10,000 en Tmall durante su primer fin de semana, alcanzó más de 55,000 y más de 30,000 unidades acumuladas respectivamente al 7 de septiembre y se agotó en ambas plataformas. Su prima de reventa bajó de cerca de 25% en la primera semana a cerca de 15% a finales de agosto. En contraste, Crybaby × Care Bears cotizó con un descuento mediano de cerca de 30% en su primera semana, que se amplió a cerca de 40%, mientras Hirono After Dark mostró un descuento mediano de reventa de cerca de 18%. Las ventas rastreadas de Miniso en Tmall, JD y Douyin cayeron cerca de 3% interanual en agosto, tras crecer cerca de 3% en julio, lo que implica un crecimiento 3QTD plano interanual. No obstante, la dirección indicó que el crecimiento total del GMV en China se mantuvo elevado, cerca de 20% interanual desde julio, con crecimiento de ventas comparables de un dígito medio. El nuevo IP propio ChouChou superó inicialmente las expectativas de la dirección, con cerca de 5,000 sets de cajas sorpresa de figuras vendidos en un segundo; el informe identifica la colaboración con LISA lanzada el 12 de septiembre como un punto clave de seguimiento. El crecimiento online rastreado de Bloks se aceleró en agosto, especialmente en Douyin, impulsado por la bien recibida serie RMB9.9 Transformers. Sus lanzamientos también se extendieron a ropa para muñecas y nuevos IP con licencia, y los lanzamientos de series y SKU en 3QTD superaron los del año anterior, aunque quedaron por debajo del ritmo de 2Q26 por estacionalidad. Los resultados de 1H26 y 2Q26 fueron mixtos. El beneficio neto ajustado de Pop Mart no alcanzó la estimación de Goldman Sachs en 13%, reflejando un déficit de ingresos de aproximadamente 10%, principalmente por el mercado internacional y también por cierta debilidad en China continental. Su margen bruto de 1H26 cayó 0.6 puntos porcentuales interanuales a 69.7% por costes logísticos y de aprovisionamiento y una mezcla geográfica desfavorable; el margen neto ajustado cayó 3.9 puntos porcentuales a 30.0%, por pérdidas de divisas, menor rentabilidad internacional, desapalancamiento operativo y gastos de mejoras organizativas y expansión de tiendas. El beneficio neto ajustado de Miniso, excluyendo FX, quedó cerca de 7% por debajo de la estimación. Los ingresos superaron modestamente las previsiones, pues las mayores ventas en China continental compensaron las menores ventas de Top Toy y distribuidores internacionales. El margen bruto aumentó cerca de 2 puntos porcentuales interanuales a 45.3%, ayudado por reembolsos arancelarios de Estados Unidos, pero el margen neto ajustado cayó a 9.7% por desapalancamiento operativo y una menor contribución de ventas de distribuidores de alto margen. El beneficio neto ajustado de Bloks superó la estimación en 11%, y los ingresos superaron la previsión en 6%, apoyados por ventas de juguetes de vehículos ensamblables y ventas internacionales mejores de lo esperado. Sin embargo, su margen bruto cayó 4.1 puntos porcentuales interanuales a 44.3%, debido a depreciación de moldes, costes de ramp-up de nuevos productos y una mayor mezcla de productos RMB9.9 de valor. Para 2H26, Goldman Sachs espera que la demanda china de IP y juguetes siga siendo resiliente, aunque el crecimiento se modere frente a bases más exigentes. La innovación de producto, expansión de categorías, desarrollo de IP propio y mejoras de canal son palancas identificadas para ganar cuota. Las tendencias internacionales deberían divergir: Bloks tiene baja penetración y espacio en cuentas clave y cobertura de distribuidores, lo que respalda la expectativa de crecimiento internacional de tres dígitos continuo en 2H26, aunque a un ritmo menor que en 1H; Pop Mart afronta una base notablemente alta e indicadores recientes más débiles; y Miniso está reduciendo estratégicamente inventario de distribuidores y cerrando tiendas de menor productividad para priorizar la calidad operativa sobre las ventas a distribuidores a corto plazo. La caída interanual de ventas con tarjeta de crédito de Pop Mart en Estados Unidos se estrechó solo ligeramente a 58% en agosto desde 63% en julio, y el APP MAU disminuyó; el crecimiento de ventas con tarjeta de Miniso en Estados Unidos se aceleró a 24% desde 11%; los sólidos resultados de Five Below en 2Q26 se consideraron evidencia de una demanda occidental saludable de coleccionables asequibles y mercancía impulsada por IP, pero con una lectura mixta porque la ejecución operativa local en Estados Unidos sigue siendo importante para Pop Mart y Miniso. Los márgenes siguen siendo el debate clave. Goldman Sachs espera que la logística, el aprovisionamiento, la mezcla geográfica y la mezcla de producto limiten los márgenes brutos. Para Pop Mart, una menor expansión internacional podría reducir el beneficio de las ventas internacionales de mayor margen, mientras logística, aprovisionamiento y precios regionales son obstáculos. Para Bloks, la dirección espera una recuperación gradual desde el mínimo de 1H, pero los productos RMB9.9 de menor margen, los costes de ramp-up de nuevas categorías y los gastos logísticos internacionales deberían seguir siendo lastres a corto plazo. Para Miniso, los reembolsos arancelarios deberían aportar un beneficio modesto al margen bruto reportado, pero una mayor mezcla de abastecimiento local en Estados Unidos y la menor contribución de distribuidores internacionales de alto margen presionan el margen subyacente. La debilidad del negocio DTC internacional podría presionar los ratios de gastos operativos de Pop Mart y Miniso, mientras Bloks podría lograr apalancamiento de escala, parcialmente compensado por inversiones en cadena de suministro, almacenamiento y cumplimiento internacional. Las señales de retorno al accionista también fueron desiguales. Pop Mart anunció un programa de recompra de RMB2-5bn durante seis meses, equivalente a cerca de 1.7%-2.7% de la capitalización bursátil. Miniso no declaró dividendo interino y priorizó recompras, pero reiteró que el retorno total al accionista de FY26 mediante dividendos y recompras superaría 50% del beneficio neto ajustado excluyendo FX. Bloks declaró su primer dividendo interino de HK$0.3247 por acción, que implica un payout de cerca de 18%; Goldman Sachs lo considera una señal positiva de confianza en el balance y flujo de caja, aunque señala que la sostenibilidad de los pagos futuros debe establecerse todavía dada la inversión en expansión internacional, capacidades de cadena de suministro y nuevos productos. Los rendimientos totales al accionista esperados para 2026E son cerca de 3.0% para Pop Mart, 6.8% para Miniso y 1.3% para Bloks.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina seguimiento de ventas online de terceros, observaciones de lanzamientos y precios de reventa, indicadores de consumo internacional, resultados corporativos y orientación de la dirección. Compara el crecimiento interanual de ventas con las bases de lanzamientos previos y evalúa cómo la mezcla de producto y geografía, costes, economía de canales y escala internacional afectan a ingresos, márgenes y retornos al accionista.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Seguimiento de ventas online, volúmenes, precios de producto y primas o descuentos en el mercado secundario por producto y canal.

  El informe utiliza volúmenes de ventas y precios de reventa para evaluar la recepción de productos, el impulso de demanda y el efecto de bases comparativas exigentes.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Evaluación de oferta de lanzamientos, mezcla de productos, despliegue de canales y bases comparativas previas frente a la demanda observada.

  Este marco respalda la conclusión de que el crecimiento de ventas puede moderarse incluso si la demanda subyacente sigue siendo resiliente, particularmente tras lanzamientos exitosos del año anterior.

• OtroOtro

  Análisis de datos de seguimiento de terceros de alta frecuencia.

  El informe utiliza datos de terceros de comercio electrónico, tarjetas de crédito, APP MAU, interés de búsqueda y mercado de reventa como indicadores operativos oportunos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Pop Mart (9992.HK)

  Minorista chino de IP cubierto que afronta comparaciones exigentes tanto en China como en el exterior.

  Fortalezas

  La oferta disciplinada de Farm Tale respaldó un lanzamiento agotado; anunció una recompra de RMB2-5bn.

  Debilidades

  Las ventas online chinas cayeron 35% interanual en agosto; el beneficio neto ajustado de 1H26 no alcanzó las previsiones en 13%; los indicadores de Estados Unidos siguieron débiles.

  Comparación

  Bloks tiene una aceleración online más fuerte a corto plazo y mayor visibilidad internacional; Miniso mostró un impulso más fuerte en ventas con tarjeta de crédito en Estados Unidos.

  Riesgos

  La concentración en un solo IP, expansión de cartera de IP, competencia, control de costes y desarrollo internacional son riesgos explícitos.

• Miniso (MNSO; 9896.HK)

  Minorista de estilo de vida IP cubierto que equilibra operaciones chinas resilientes con una transición internacional.

  Fortalezas

  El GMV chino siguió creciendo cerca de 20% interanual desde julio; el lanzamiento de ChouChou superó expectativas iniciales; las ventas con tarjeta en Estados Unidos crecieron 24% interanual en agosto.

  Debilidades

  Las ventas online chinas rastreadas cayeron cerca de 3% interanual en agosto; el beneficio neto ajustado excluyendo FX no alcanzó las previsiones en cerca de 7%; las ventas de distribuidores internacionales fueron débiles.

  Comparación

  Su estrategia internacional prioriza salud de inventario, productividad de tiendas y rentabilidad, a diferencia de la rápida expansión internacional de Bloks.

  Riesgos

  La productividad de tiendas, ventas comparables y expansión globales, geopolítica, gastos operativos y ganancias de Yonghui son riesgos explícitos.

• Bloks Group Ltd. (0325.HK)

  Empresa de juguetes cubierta con ventas online aceleradas y mayor visibilidad de crecimiento internacional.

  Fortalezas

  RMB9.9 Transformers impulsó el momento de agosto; los ingresos superaron previsiones en 6%; el beneficio neto ajustado superó previsiones en 11%; declaró su primer dividendo interino.

  Debilidades

  El margen bruto cayó 4.1 puntos porcentuales interanuales a 44.3%; costes de nuevos productos, moldes y productos de menor precio pesaron sobre la rentabilidad.

  Comparación

  Bloks tiene menor penetración internacional y más espacio en blanco que Pop Mart y Miniso, lo que respalda la expectativa de crecimiento internacional continuo de tres dígitos.

  Riesgos

  La longevidad de IP, gestión de canales e inventarios, notoriedad de marca, expansión de la base de clientes, competencia, márgenes, retornos y regulación son riesgos explícitos.

Datos clave

• Ventas online de Pop Mart en China-35% YoY in August; +18% YoY in July; -16% YoY 3QTDVentas combinadas de tiendas insignia de Tmall y Douyin; la caída de agosto reflejó una base alta de lanzamientos del año anterior.
• Ventas online de Miniso en Chinac.-3% YoY in August; c.+3% YoY in JulyVentas rastreadas de Tmall, JD y Douyin; implica crecimiento interanual plano en 3QTD.
• GMV de Miniso en Chinac.+20% YoY in July-to-dateComentario de la dirección; el crecimiento de ventas comparables fue de un dígito medio.
• Margen bruto de Pop Mart en 1H2669.7%, down 0.6pp YoYLos mayores costes logísticos y de aprovisionamiento y una mezcla geográfica desfavorable fueron factores clave.
• Margen bruto de Miniso en 2Q2645.3%, up c.2pp YoYLos reembolsos arancelarios de Estados Unidos respaldaron el margen, aunque el margen neto ajustado cayó a 9.7%.
• Margen bruto de Bloks en 1H2644.3%, down 4.1pp YoYLa depreciación de moldes, el ramp-up de nuevos productos y la mezcla RMB9.9 pesaron sobre el margen.
• Ventas con tarjeta de crédito de Pop Mart en Estados Unidos-58% YoY in AugustMejoraron levemente desde -63% YoY en julio, pero siguieron débiles.
• Ventas con tarjeta de crédito de Miniso en Estados Unidos+24% YoY in AugustSe aceleraron desde +11% YoY en julio.
• Dividendo interino de BloksHK$0.3247 per sharePrimer dividendo interino; implicó un payout de cerca de 18%.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que la demanda de la categoría permanece intacta, pero las trayectorias de ventas dependerán cada vez más de la cadencia de lanzamientos, bases comparativas, popularidad de IP y ejecución por canal y geografía. Bloks tiene la pista de crecimiento internacional más clara, mientras que la elevada base de Pop Mart y el reajuste operativo internacional deliberado de Miniso limitan más sus resultados a corto plazo. No se presupone una recuperación de márgenes: las presiones de costes, mezcla e inversión internacional siguen siendo relevantes.

Riesgos

• Pop Mart afronta riesgos de dependencia de un solo IP, incapacidad de ampliar su cartera de IP, mayor competencia y desafíos de control de costes u OPEX.
• Miniso afronta riesgos de menor productividad de tiendas en China, recuperación de ventas comparables o expansión global peor de lo esperado, geopolítica, mayor OPEX e inversión adicional, y desempeño de ganancias de Yonghui.
• Bloks afronta riesgos relacionados con longevidad de IP, gestión de canales e inventarios, notoriedad de marca, expansión de clientes, crecimiento del mercado, competencia, márgenes, retornos y regulación.

Aspectos que vigilar

• Las comparaciones de ventas de Pop Mart en septiembre frente a los lanzamientos de suministro de Pin For Love y Big Into Energy del año pasado.
• La recepción de la colaboración de Miniso con LISA y el desempeño continuado de su nuevo IP ChouChou.
• Si el impulso de RMB9.9 Transformers, los lanzamientos de nuevas categorías y el despliegue internacional de Bloks sostienen la aceleración de ventas.
• Indicadores internacionales de alta frecuencia, en especial ventas y participación en APP de Pop Mart en Estados Unidos, y crecimiento de ventas de Miniso en Estados Unidos.
• Efectos de logística, aprovisionamiento, mezcla geográfica y de producto, reembolsos arancelarios y apalancamiento operativo internacional sobre los márgenes brutos.
• Ejecución de la recompra de Pop Mart, compromiso de retorno al accionista FY26 de Miniso y sostenibilidad del dividendo de Bloks.