China IP retailers and toy companies 리서치 보고서 해설

개요

이 트래커는 중국 IP 소매업체와 완구 기업의 8월 영업 지표 및 1H26 실적을 검토한다. Goldman Sachs는 중국 수요의 기초 체력은 견조하지만 높은 비교 기저로 성장률은 둔화될 것으로 보며, Bloks는 모멘텀이 강화되는 반면 Pop Mart와 Miniso의 매출 및 마진 흐름은 더 복합적이라고 판단한다.

핵심 견해

중국 온라인 매출 모멘텀은 8월에 뚜렷하게 갈렸다. Pop Mart의 Tmall과 Douyin 플래그십 스토어 합산 매출은 전년 대비 35% 감소해 7월의 18% 성장에서 악화됐고, 3QTD 성장률은 전년 대비 -16%가 됐다. Goldman Sachs는 이 감소가 주로 지난해 Pin For Love 출시로 인한 높은 비교 기저를 반영한다고 보며, 지난해 Pin For Love와 Big Into Energy의 공급이 더 많았기 때문에 9월 비교는 더 어려워질 것으로 예상한다. 신제품 반응은 엇갈렸다. Twinkle Twinkle Farm Tale은 첫 주말 Douyin에서 25,000개 초과, Tmall에서 10,000개 초과를 판매했고, 9월 7일 기준 누적 판매는 각각 55,000개 초과와 30,000개 초과였으며 양 플랫폼에서 완판됐다. 2차 시장 프리미엄은 첫 주 약 25%에서 8월 말 약 15%로 낮아졌다. 반면 Crybaby × Care Bears는 첫 주 중간값 기준 약 30% 할인에서 약 40%로 확대됐고, Hirono After Dark의 2차 시장 중간값 할인은 약 18%였다. Miniso의 Tmall, JD 및 Douyin 추적 매출은 8월 전년 대비 약 3% 감소해 7월의 약 3% 성장에서 하락했으며, 3QTD 전년 대비 보합을 시사했다. 다만 경영진은 7월 이후 중국 전체 GMV 성장률이 전년 대비 약 20%로 여전히 높고 기존점 매출 성장률은 중간 한 자릿수라고 밝혔다. 신규 자체 IP인 ChouChou는 초기 성과가 경영진 기대를 상회했고, 피겨 토이 블라인드박스 약 5,000세트가 1초 만에 매진됐다. 보고서는 9월 12일 출시된 LISA 협업을 주요 관찰 항목으로 제시한다. Bloks의 온라인 성장률은 8월에 가속됐고 특히 Douyin에서 두드러졌으며, 호평받은 RMB9.9 Transformers 시리즈가 이를 이끌었다. 제품 출시는 인형 의류와 신규 라이선스 IP로도 확대됐고, 3QTD 시리즈 및 SKU 출시는 전년 동기보다 많았지만 계절성으로 2Q26 속도에는 못 미쳤다. 1H26 및 2Q26 실적은 혼조였다. Pop Mart의 조정 순이익은 Goldman Sachs 추정치보다 13% 낮았으며, 매출이 추정치보다 약 10% 낮은 것이 반영됐다. 주된 원인은 해외 시장이었고 중국 본토도 일부 미달했다. 1H26 매출총이익률은 물류·조달 비용과 불리한 지역 믹스로 전년 대비 0.6%포인트 하락한 69.7%였다. 조정 순이익률은 환손실, 해외 수익성 약화, 영업 레버리지 저하, 조직 고도화 및 점포 확장 비용을 반영해 3.9%포인트 하락한 30.0%였다. Miniso의 환율 영향을 제외한 조정 순이익은 추정치보다 약 7% 낮았다. 중국 본토 매출 호조로 매출은 소폭 상회했지만, Top Toy와 해외 유통업체 매출 부진이 상쇄했다. 매출총이익률은 미국 관세 환급에 힘입어 전년 대비 약 2%포인트 상승한 45.3%였으나, 영업 레버리지 저하와 고마진 유통업체 매출 기여 감소로 조정 순이익률은 9.7%로 하락했다. Bloks의 조정 순이익은 추정치를 11% 상회했고, 조립 차량 완구와 해외 매출 호조로 매출도 추정치를 6% 상회했다. 다만 금형 감가상각, 신제품 램프업 비용 및 RMB9.9 가치형 제품 믹스 상승으로 매출총이익률은 전년 대비 4.1%포인트 하락한 44.3%였다. 2H26에 Goldman Sachs는 중국 IP·완구 수요가 견조하게 유지되겠지만 더 높은 비교 기저로 성장률은 둔화될 것으로 본다. 제품 혁신, 카테고리 확장, 자체 IP 개발 및 채널 고도화가 점유율 확보의 핵심 동력이다. 해외 추이는 더 차별화될 전망이다. Bloks는 주요 계정과 유통망에서 낮은 침투율 및 공백 시장을 보유해 2H26에도 해외 매출의 세 자릿수 성장이 이어질 것으로 예상되지만 1H보다 속도는 낮아질 것이다. 반면 Pop Mart는 매우 높은 비교 기저와 약한 최근 지표에 직면하고, Miniso는 단기 출하보다 운영 품질을 우선해 유통업체 재고를 줄이고 생산성이 낮은 매장을 폐점하고 있다. Pop Mart의 미국 신용카드 매출 감소율은 7월 63%에서 8월 58%로 소폭 개선됐으나 APP MAU는 감소했다. Miniso의 미국 신용카드 매출 성장률은 11%에서 24%로 가속됐다. Five Below의 강한 2Q26 실적은 서구 시장에서 합리적 가격의 수집품 및 IP 상품 수요가 견조하다는 증거로 평가되지만, Pop Mart와 Miniso에는 미국 현지 운영 역량과 실행력이 여전히 중요하므로 엇갈린 시사점을 준다. 마진은 핵심 논쟁거리다. Goldman Sachs는 물류, 조달, 지역 믹스 및 제품 믹스가 업계 전반의 매출총이익률을 압박할 것으로 예상한다. Pop Mart는 해외 성장 둔화가 고마진 해외 매출의 이점을 줄일 수 있고, 물류·조달 비용과 지역별 가격 조정도 역풍이다. Bloks는 경영진이 1H 저점에서 점진적 회복을 예상하지만, 저마진 RMB9.9 제품, 신규 카테고리 램프업 및 해외 물류비가 단기 부담으로 남을 전망이다. Miniso는 관세 환급으로 보고상 매출총이익률에 완만한 혜택을 받겠지만, 미국 현지 조달 비중 상승과 고마진 해외 유통업체 매출 기여 감소가 기초 마진을 압박한다. 해외 DTC 사업 부진은 Pop Mart와 Miniso의 영업비용 비율을 압박할 수 있는 반면, Bloks는 절제된 SG&A 지출과 빠른 해외 규모 확대에 힘입어 규모 레버리지를 얻을 수 있으나 해외 공급망·창고·이행 역량 투자가 일부 상쇄할 수 있다. 주주환원 신호도 엇갈렸다. Pop Mart는 6개월간 RMB2-5bn 자사주 매입을 발표했으며, 이는 시가총액의 약 1.7%-2.7%에 해당한다. Miniso는 중간배당을 선언하지 않고 자사주 매입을 우선했지만, FY26 배당과 자사주 매입 합계가 환율 영향을 제외한 조정 순이익의 50%를 초과할 것이라는 방침을 재확인했다. Bloks는 주당 HK$0.3247의 첫 중간배당을 선언했고 약 18%의 배당성향을 시사한다. Goldman Sachs는 이를 대차대조표와 현금흐름에 대한 신뢰의 긍정적 신호로 보면서도, 해외 확장·공급망·제품 투자 속에서 향후 배당의 지속가능성은 아직 확립되지 않았다고 지적한다. 2026E 총주주수익률은 Pop Mart, Miniso, Bloks가 각각 약 3.0%, 6.8%, 1.3%로 예상된다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 제3자 온라인 매출 추적, 제품 출시 및 2차 시장 가격 관찰, 해외 소비자 지표, 기업 실적 및 경영진 가이던스를 결합한다. 전년 대비 매출 성장을 이전 제품 출시로 형성된 비교 기저와 비교한 뒤, 제품·지역 믹스, 비용, 채널 경제성 및 해외 규모가 매출, 마진 및 주주환원에 미치는 영향을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  제품과 채널별 온라인 매출, 판매량, 제품 가격 및 2차 시장 프리미엄 또는 할인율을 추적한다.

  보고서는 판매량과 2차 시장 가격을 사용해 제품 반응, 수요 모멘텀 및 어려운 비교 기저의 영향을 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  제품 공급, 제품 믹스, 채널 출시, 전년 비교 기저를 관찰된 수요와 함께 평가한다.

  이 프레임워크는 기초 수요가 견조하더라도, 특히 전년에 대형 제품이 출시된 뒤에는 매출 성장이 둔화될 수 있다는 보고서의 결론을 뒷받침한다.

• 기타기타

  고빈도 제3자 트래커 데이터 분석.

  보고서는 제3자 전자상거래, 신용카드, APP MAU, 검색 관심도 및 2차 시장 데이터를 시의성 있는 영업 지표로 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Pop Mart (9992.HK)

  중국 및 해외 시장에서 어려운 비교 기저에 직면한 커버 대상 중국 IP 소매업체.

  강점

  절제된 Farm Tale 공급이 완판을 뒷받침했고 RMB2-5bn 자사주 매입을 발표했다.

  약점

  8월 중국 온라인 매출은 전년 대비35% 감소했고, 1H26 조정 순이익은 추정치보다13% 낮았으며 미국 지표는 여전히 약했다.

  비교

  Bloks는 최근 온라인 성장 가속과 더 강한 해외 성장 가시성을 보인다. Miniso는 미국 신용카드 매출 모멘텀이 더 강하다.

  위험

  단일 IP 집중, IP 포트폴리오 확장, 경쟁, 비용 관리 및 해외 개발이 명시적 위험이다.

• Miniso (MNSO; 9896.HK)

  중국 사업의 견조함과 해외 전환 간 균형을 맞추는 커버 대상 IP 라이프스타일 소매업체.

  강점

  중국 GMV는 7월 이후 전년 대비 약20% 성장했고, ChouChou의 초기 출시는 기대를 상회했으며 미국 신용카드 매출은 8월 전년 대비24% 증가했다.

  약점

  추적 기준 중국 온라인 매출은 8월 전년 대비 약3% 감소했고, 환율 영향을 제외한 조정 순이익은 추정치보다 약7% 낮았으며 해외 유통업체 매출은 약했다.

  비교

  해외 전략은 재고 건전성, 점포 생산성 및 수익성을 우선하며 Bloks의 빠른 해외 확장과 다르다.

  위험

  중국 점포 생산성, 글로벌 기존점 매출 및 확장, 지정학, 영업비용 및 Yonghui 실적이 명시적 위험이다.

• Bloks Group Ltd. (0325.HK)

  온라인 매출이 가속되고 해외 성장 가시성이 더 강한 커버 대상 완구 기업.

  강점

  RMB9.9 Transformers가 8월 모멘텀을 이끌었고, 매출은 추정치를6%, 조정 순이익은11% 상회했으며 첫 중간배당을 선언했다.

  약점

  매출총이익률은 전년 대비4.1%포인트 하락해44.3%였고, 신제품·금형·저가 제품 비용이 수익성을 압박했다.

  비교

  Bloks는 Pop Mart와 Miniso보다 해외 침투율이 낮고 공백 시장이 더 커 해외 매출의 세 자릿수 성장 지속 전망을 뒷받침한다.

  위험

  IP 지속성, 채널 및 재고 관리, 브랜드 인지도, 고객 기반 확대, 경쟁, 마진, 수익률 및 규제가 명시적 위험이다.

핵심 데이터

• Pop Mart 중국 온라인 매출-35% YoY in August; +18% YoY in July; -16% YoY 3QTDTmall과 Douyin 플래그십 스토어 합산 매출이며, 8월 감소는 전년 제품 출시로 인한 높은 비교 기저를 반영한다.
• Miniso 중국 온라인 매출c.-3% YoY in August; c.+3% YoY in JulyTmall, JD 및 Douyin 추적 매출이며, 3QTD 전년 대비 보합을 시사한다.
• Miniso 중국 GMVc.+20% YoY in July-to-date경영진 설명이며, 기존점 매출 성장률은 중간 한 자릿수였다.
• Pop Mart 1H26 매출총이익률69.7%, down 0.6pp YoY물류·조달 비용 상승과 불리한 지역 믹스가 주요 요인이었다.
• Miniso 2Q26 매출총이익률45.3%, up c.2pp YoY미국 관세 환급이 마진을 뒷받침했지만 조정 순이익률은 9.7%로 하락했다.
• Bloks 1H26 매출총이익률44.3%, down 4.1pp YoY금형 감가상각, 신제품 램프업 및 RMB9.9 제품 믹스가 마진을 압박했다.
• Pop Mart 미국 신용카드 매출-58% YoY in August7월의-63% YoY보다 소폭 개선됐지만 여전히 약했다.
• Miniso 미국 신용카드 매출+24% YoY in August7월의+11% YoY에서 가속됐다.
• Bloks 중간배당HK$0.3247 per share첫 중간배당이며, 시사하는 배당성향은 약18%다.

영향과 시사점

보고서는 카테고리 수요의 기초는 유지되지만, 매출 경로는 제품 출시 주기, 비교 기저, IP 인기, 채널 및 지역별 실행력에 점점 더 좌우될 것이라고 본다. Bloks는 가장 명확한 해외 성장 여력을 보유한 반면, Pop Mart의 높은 비교 기저와 Miniso의 의도적인 해외 운영 재조정은 단기 성과를 더 제약한다. 마진 회복은 전제되지 않으며 비용, 믹스 및 해외 투자 압력은 여전히 중요하다.

위험

• Pop Mart는 단일 IP 의존, IP 포트폴리오 확장 실패, 경쟁 심화, 비용 또는 영업비용 관리 과제의 위험에 직면한다.
• Miniso는 중국 점포 생산성 저하, 글로벌 기존점 매출 또는 확장 부진, 지정학, 영업비용과 추가 투자 증가, Yonghui 실적 관련 위험에 직면한다.
• Bloks는 IP 지속성, 채널 및 재고 관리, 브랜드 인지도, 고객 기반 확대, 시장 성장, 경쟁, 마진, 수익률 및 규제 관련 위험에 직면한다.

주시할 점

• 지난해 Pin For Love 및 Big Into Energy 공급 출시와 비교한 Pop Mart의 9월 매출 비교.
• Miniso의 LISA 협업 반응과 신규 IP ChouChou의 지속적인 성과.
• Bloks의 RMB9.9 Transformers 모멘텀, 신규 카테고리 출시 및 해외 확장이 매출 가속을 유지할 수 있는지 여부.
• 해외 고빈도 지표, 특히 Pop Mart의 미국 매출과 APP 참여도 및 Miniso의 미국 매출 성장.
• 물류, 조달, 지역·제품 믹스, 관세 환급 및 해외 영업 레버리지가 매출총이익률에 미치는 영향.
• Pop Mart 자사주 매입, Miniso FY26 주주환원 약속 및 Bloks 배당 지속가능성의 실행.