China education 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 학습 태블릿 판매, 앱 이용, 튜터링 공급, 해외 유학 비자 발급, East Buy 운영 데이터를 통해 2026년 8월 중국 교육 시장을 점검한다. Goldman Sachs는 전통 교육 및 하드웨어 수요 압력, AI 기반 학습 앱의 견조한 이용, 캐나다 주도의 해외 유학 비자 개선, 그리고 커버리지 기업별 상이한 영향을 강조한다.

핵심 견해

Goldman Sachs의 트래커는 AI 학습 태블릿 수요가 8월 크게 약화됐음을 보여준다. Douyin, Taobao, Tmall, JD에서 주요 8개 브랜드 합산 GMV는 전년 대비 27%, 전월 대비 39% 감소해 7월의 전년 대비 5% 성장에서 반전됐다. 회사는 높은 비교 기저와 가격 인상을 원인으로 제시했다. Xiaodu, iFlytek, Qingbei Daoyuan, Seewo는 각각 전년 대비 19%, 17%, 17%, 12% 성장했지만, BBK, Zuoyebang, Yuanfudao는 각각 70%, 56%, 18% 감소했다. TAL은 학습 태블릿 점유율을 계속 높였지만 추적 판매 추세는 약했다. 8월 약 79,000대를 판매해 약 Rmb360mn의 GMV를 기록했으며, 출하량은 전년 대비 39%, 전월 대비 38% 감소했고 GMV는 전년 대비 22%, 전월 대비 41% 감소했다. 7월 GMV의 전년 대비 감소율은 6%였다. ASP는 전년 대비 29% 상승했으나 전월 대비 6% 하락해 약 Rmb4,600을 기록했다. T6 시리즈 출시로 7월 ASP는 전년 대비 39%, 전월 대비 19% 상승했었다. TAL의 2QFY27 8월 분기 추적 GMV는 전년 대비 17% 감소해 Goldman Sachs의 전년 대비 5% 감소 전망보다 낮았다. 전년 대비 31% ASP 상승이 전년 대비 37% 물량 감소를 상쇄하지 못했기 때문이다. 이는 추적 물량이 전년 대비 8% 증가했던 1QFY27과 대조적이다. AI 주도 상품과 서비스의 이용 데이터는 다른 양상을 보였다. 주요 교육기기 앱 MAU는 8월 전년 대비 28% 증가한 약 18.6mn이었으나 전월 대비 5% 감소했다. TAL의 Xueersi Smart 앱 MAU는 약 4.3mn으로 전년 대비 68% 증가하고 전월 대비 1% 감소했다. Doubao Study DAU는 8월 말 전년 대비 152% 증가해 중국 AI 네이티브 앱 중 DAU 기준 7위를 기록했고, 주요 K-12 학습도구·학습보조 앱 내 사용시간 점유율을 계속 확대했다. Gauth는 글로벌 AI 네이티브 교육 동종업계에서 선두를 유지했으며, 8월 청구액은 약 US$854k로 전년 대비 20% 증가했고 LTM 청구액은 US$13.6mn, 평균 DAU당 월 청구액은 전년 대비 63% 증가한 US$0.64였다. 전통 튜터링 지표는 부진했다. 비학과 튜터링 기관 수는 8월 전월 대비 0.1%, 전년 대비 1.7% 감소한 116.7k였다. 1-9학년 비학과 기관과 영리 오프라인 비학과 튜터링 인가 수는 전월 대비 보합이었다. 학과 튜터링 기관 수도 8,957로 전월 대비 보합이었는데, 고등학교 학과 튜터링 기관의 전월 대비 0.1% 증가가 1-9학년 비영리 학과 튜터링 기관의 0.1% 감소를 상쇄했다. 비학과 튜터링 플랫폼 MAU는 전년 대비 10% 감소했지만 TAL Xueersi만 전년 대비 10% 증가했다. 비영리 학과 튜터링 플랫폼 합산 MAU는 전년 대비 8%, 총 사용시간은 전년 대비 10% 감소했다. Xueersi.com MAU는 전년 대비 11% 감소한 반면, Peiyou 등록·수강용 TAL Xueersi 앱은 전년 대비 10% 증가했고 EDU의 수강 등록 MAU는 전년 대비 18% 감소했다. 해외 유학 데이터는 광범위한 회복보다는 안정화를 시사한다. 캐나다, 호주, 미국, 영국의 중국인 학생 비자 발급 합계는 2026년 연초 이후 전년 대비 1% 증가해 2025년 전년 대비 20% 감소에서 개선됐다. 개선은 캐나다가 주도했으며 상반기 발급은 전년 대비 36%, 6월 허가는 전년 대비 159% 증가했다. 호주는 집계 데이터상 감소폭이 축소됐고 7월 발급은 전년 대비 1% 증가했다. 영국은 1분기에 전년 대비 10% 감소했고, 미국은 1월-2월 전년 대비 34% 감소해 2025년보다 감소폭이 컸다. Goldman Sachs는 이를 국가별로 분화된 안정화로 본다. East Buy의 2HFY26 매출과 IFRS 순이익은 대체로 Goldman Sachs 전망에 부합했지만 조정 순이익은 예상을 상회했다. GMV는 예상보다 강한 3P GMV의 전년 대비 54% 성장에 힘입어 전년 대비 56% 증가한 Rmb6.1bn이었다. 매출은 전년 대비 54% 증가한 Rmb3.4bn으로 Goldman Sachs 예상에 부합하고 Visible Alpha 컨센서스를 13% 상회했다. 조정 순이익은 Rmb371mn으로 전년 대비 112% 증가했으며 Goldman Sachs 예상과 컨센서스를 각각 15%, 28% 상회했다. 조정 영업비용 하락으로 순이익률은 10.9%였다. FY26 GMV와 매출은 각각 전년 대비 17%, 30% 증가한 Rmb10.2bn과 Rmb5.7bn이었고, 조정 순이익은 Rmb628mn에 달했다. 상품 수는 732개에서 1,009 SPU로 확대됐고, 5월 유료 회원은 353k로 2025년 11월 대비 113k 증가했다. East Buy의 8월 운영 데이터는 전체적으로 강했으나 플랫폼별 모멘텀은 달랐다. Douyin GMV는 전년 대비 79%, 전월 대비 9% 증가한 약 Rmb1,090mn이었고, 신규 플랫폼 GMV는 전년 대비 414% 증가한 반면 기존 East Buy 메인, Beautiful Life, 자체 브랜드 플랫폼은 전년 대비 9% 감소했다. 1P 자체 브랜드 GMV 비중은 7월 25%에서 30%로 상승했다. Taobao, Tmall, JD 합산 GMV는 전년 대비 150% 증가한 약 Rmb32mn이지만 Douyin GMV의 약 2.9%에 불과했다. East Buy 앱 MAU는 전년 대비 32% 증가한 약 2.017mn으로 7월의 35% 성장에서 둔화됐다. Goldman Sachs는 FY27-28E GMV 전망을 9-10%, 매출 전망을 2-6%, 조정 순이익 전망을 10% 상향했고 FY29E 전망을 도입했다. 12개월 목표주가는 HK$13.6에서 HK$15.0로 올렸고 15x CY26E 목표 P/E는 유지했다. 다만 중국 전자상거래 플랫폼 및 중국 식품·음료·생활용품 기업 대비 밸류에이션이 높다고 봐 Sell을 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 월별 GMV, 출하량, ASP, 앱 DAU와 MAU, 튜터링 인가 수, 국가별 비자 발급을 추적해 중국 교육의 수요와 이용을 평가한다. 전년 대비·전월 대비 변화를 이전 기간 및 자체 추정치와 비교하고, 기업별 실적이 있는 경우 운영 데이터를 전망, 등급, 밸류에이션과 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  학습 태블릿 GMV를 출하량과 평균판매가격으로 평가한다.

  보고서는 TAL의 ASP 상승이 큰 물량 감소를 상쇄하지 못해 추적 GMV가 감소했다고 보여준다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  New Oriental과 TAL에 대한 SOTP 기반 평가.

  Goldman Sachs는 각 튜터링, 심화학습, 콘텐츠 및 기타 사업에 목표 EV/NOPAT 배수를 적용하고 순현금을 더한 뒤 지주회사 할인을 적용한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  East Buy의 목표 P/E 평가.

  East Buy 목표주가는 중국 전자상거래 및 소비재 동종업계를 벤치마크한 15x CY26E 목표 P/E를 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• TAL Education Group (TAL)

  커버 대상 중국 교육 기업이자 학습 태블릿 사업자.

  강점

  학습 태블릿 점유율을 계속 확대했고 Xueersi Smart MAU는 전년 대비 68%, Peiyou MAU는 전년 대비 10% 증가했다.

  약점

  8월 학습 태블릿 GMV는 전년 대비 22% 감소했고 추적 2QFY27 GMV는 전년 대비 17% 감소해 Goldman Sachs 전망보다 부진했다.

  비교

  Goldman Sachs는 TAL을 Buy로 평가하며 East Buy와 Offcn에 대한 Sell과 다르다.

  위험

  오프라인 설비 확장 부진, 규제 변화, 스마트 학습 태블릿 출시 부진, 해외 사업 개척의 어려움.

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  튜터링과 해외 유학에 노출된 커버 대상 중국 교육 기업.

  강점

  Goldman Sachs는 Buy를 유지하며 전체 해외 유학 비자 추세가 안정화됐다고 본다.

  약점

  EDU의 수강 등록 MAU는 8월 전년 대비 18% 감소했고 미국과 영국의 비자 추세는 여전히 약하다.

  비교

  Goldman Sachs는 New Oriental을 Buy로 평가하는 반면 East Buy와 Offcn에는 Sell을 유지한다.

  위험

  인구 감소에 따른 TAM 압력, 경쟁 및 가격 압력, 해외 유학 수요 추가 교란, AI 교란, 운영 효율 또는 마진 개선 부진, 규제 변화.

• East Buy (1797.HK)

  실적, 밸류에이션 및 플랫폼 GMV 추적을 통해 논의된 커버 대상 기업.

  강점

  2HFY26 조정 이익이 예상을 상회했고 Douyin GMV는 전년 대비 79%, 신규 플랫폼 GMV는 전년 대비 414% 증가했다.

  약점

  기존 플랫폼 GMV는 전년 대비 9% 감소했으며 Goldman Sachs는 관련 동종업계 대비 밸류에이션이 높다고 본다.

  비교

  목표주가는 중국 전자상거래 및 식품·음료·생활용품 기업을 벤치마크한 15x CY26E P/E에 기반한다.

  위험

  더 강한 GMV 성장, 신규 채널의 빠른 확장, 자체 브랜드 제품 출시 호조, 모회사 지원, 주주환원 개선.

• Offcn Education (002607.SZ)

  커버 대상 중국 교육 기업.

  비교

  Goldman Sachs는 Offcn을 Sell로 평가한다.

핵심 데이터

• 8개 브랜드 학습 태블릿 GMV-27% yoy / -39% mom in Aug 20267월에는 +5% yoy / -9% mom.
• TAL 학습 태블릿 GMVc.Rmb360mn; -22% yoy / -41% mom in AugTAL은 약 79k대를 판매했으며, 2QFY27 추적 GMV는 전년 대비 17% 감소해 Goldman Sachs의 5% 감소 추정치보다 약했다.
• Doubao Study DAU+152% yoy at August-endDAU 기준 중국 AI 네이티브 앱 7위.
• 중국인 학생 비자 합계+1% yoy in 2026 YTD캐나다, 호주, 미국, 영국 합계이며 2025년에는 -20% yoy.
• East Buy 2HFY26 조정 순이익Rmb371mn, +112% yoyGoldman Sachs 전망을 15%, 컨센서스를 28% 상회했으며 순이익률은 10.9%.
• East Buy Douyin GMVc.Rmb1,090mn, +79% yoy / +9% mom in Aug신규 플랫폼 GMV는 전년 대비 414% 증가했고 기존 플랫폼 GMV는 전년 대비 9% 감소.

영향과 시사점

이 트래커는 하드웨어 수요 약화와 전통 튜터링 이용 압력이 지속되는 반면 AI 네이티브 학습 앱의 사용자 모멘텀은 강하다는 점을 시사한다. 해외 유학 시장은 전체적으로 안정화되고 있으나 캐나다 의존도가 높고, East Buy는 실적 호조와 전망 상향에도 밸류에이션 때문에 Goldman Sachs의 Sell 의견이 바뀌지 않았다.

위험

• New Oriental에 대해 Goldman Sachs는 인구통계에 따른 TAM 압력, 경쟁성 가격 압력, 해외 유학 추가 교란, AI 교란, 운영 효율 또는 마진 개선 부진, 규제 변화를 지적한다.
• TAL의 명시된 위험은 예상보다 약한 오프라인 설비 확장, 교육 부문 규제 변화, 스마트 학습 태블릿 출시 부진, 해외 사업 탐색의 어려움이다.
• East Buy의 명시된 위험은 더 강한 GMV 성장, 신규 판매 채널의 빠른 확장, 자체 브랜드 출시 호조, 모회사 지원, 주주환원 개선이다.

주시할 점

• 학습 태블릿 GMV, 물량, ASP 추세와 특히 TAL의 가격이 약한 단위 수요를 상쇄할 수 있는지 여부.
• Doubao Study DAU와 Gauth 청구액을 포함한 AI 교육 앱 이용.
• 비학과 및 학과 튜터링 플랫폼의 인가 수와 MAU 추세.
• 목적지별 중국인 학생 비자 발급, 특히 캐나다 반등이 미국의 지속적 약세를 상쇄할 수 있는지 여부.
• East Buy의 신규 및 기존 플랫폼 GMV, 자체 브랜드 비중, 앱 트래픽, 신규 판매 채널 확장.