China education研报解读

概览

本报告通过学习平板销售、应用参与度、培训供给、海外留学签证发放及East Buy经营数据，回顾2026年8月中国教育行业。Goldman Sachs指出，传统教育形式及硬件需求承压，AI原生学习应用的参与度持续强劲，海外留学签证在加拿大带动下改善，并对其覆盖公司的影响存在差异。

核心观点

Goldman Sachs的跟踪显示，AI学习平板需求在8月明显走弱。抖音、淘宝、天猫和京东上8个主要学习设备品牌的合计GMV同比下降27%、环比下降39%，而7月同比增长5%。该机构将恶化归因于高比较基数和价格上涨。各品牌表现分化：Xiaodu、iFlytek、Qingbei Daoyuan和Seewo的GMV分别同比增长19%、17%、17%和12%，而BBK、Zuoyebang和Yuanfudao分别同比下降70%、56%和18%。 TAL在学习平板领域继续提升份额，但其跟踪销售趋势疲弱。TAL在8月销售约79,000台，实现约Rmb360mn的GMV。出货量同比下降39%、环比下降38%，GMV同比下降22%、环比下降41%，而7月GMV同比下降6%。其平均售价同比增长29%，但环比下降6%至约Rmb4,600；此前T6系列推出曾推动7月ASP同比增长39%、环比增长19%。在TAL的2QFY27 8月季度，跟踪GMV同比下降17%，低于Goldman Sachs同比下降5%的预测，原因是ASP同比上涨31%未能抵消销量同比下降37%。这与1QFY27形成对比，当时该机构跟踪的销量同比增长8%。 AI驱动产品和服务的参与度数据呈现不同趋势。主要教育设备应用的MAU在8月同比增长28%至约18.6mn，但环比下降5%。TAL的Xueersi Smart应用MAU约为4.3mn，同比增长68%、环比下降1%。截至8月底，Doubao Study的DAU同比增长152%，成为中国DAU排名第七的AI原生应用，并持续扩大其在主要K-12学习工具及学习陪伴应用中的使用时长份额。Gauth在全球AI原生教育同业中保持领先：8月账单收入约US$854k，同比增长20%，LTM账单收入达到US$13.6mn，每平均DAU月度账单收入同比增长63%至US$0.64。 传统培训指标仍然低迷。非学科培训机构数量在8月环比下降0.1%、同比下降1.7%至116.7k；1-9年级非学科机构和营利性线下非学科培训许可证均环比持平。学科培训机构数亦环比持平于8,957，高中学科培训机构环比增长0.1%，抵消了1-9年级非营利学科培训机构环比下降0.1%的影响。在用户层面，非学科培训平台MAU同比下降10%，但TAL Xueersi同比增长10%。非营利学科培训平台合计MAU同比下降8%，总使用时长同比下降10%。Xueersi.com MAU同比下降11%，而TAL用于Peiyou课程报名和上课的Xueersi应用MAU同比增长10%；EDU用于课程报名的MAU同比下降18%。 海外留学数据表明市场趋稳，但并非全面复苏。加拿大、澳大利亚、美国和英国向中国学生签发的签证在2026年年初至今合计同比增长1%，较2025年同比下降20%有所改善。改善主要由加拿大带动，其上半年签证发放量同比增长36%，6月许可数同比增长159%。澳大利亚在汇总数据中的降幅收窄，7月签发量同比增长1%；英国第一季度签发量同比下降10%。美国1月至2月签发量同比下降34%，较2025年的降幅更大。因此，Goldman Sachs将整体趋稳界定为各国趋势分化。 East Buy的2HFY26收入及IFRS净利润大致符合Goldman Sachs预期，而调整后利润超出预期。GMV同比增长56%至Rmb6.1bn，主要反映3P GMV同比增长54%，好于预期。收入同比增长54%至Rmb3.4bn，符合Goldman Sachs预期，并较Visible Alpha一致预期高13%。调整后净利润为Rmb371mn，同比增长112%，较Goldman Sachs预期高15%、较一致预期高28%；因调整后运营费用较低，对应10.9%的净利率。FY26 GMV和收入分别同比增长17%和30%至Rmb10.2bn和Rmb5.7bn，调整后净利润达到Rmb628mn。公司将商品种类扩展至1,009个SPU，高于此前的732个；截至5月，付费会员为353k，较2025年11月增加113k。 East Buy的8月经营数据整体依然强劲，但显示出平台间动能差异。抖音GMV同比增长79%、环比增长9%至约Rmb1,090mn，新平台GMV同比增长414%，而原有East Buy主账号、Beautiful Life和自有品牌平台GMV同比下降9%。1P自有品牌GMV占比由7月的25%升至30%。淘宝、天猫和京东合计GMV同比增长150%至约Rmb32mn，但仅约为抖音GMV的2.9%。East Buy应用MAU同比增长32%至约2.017mn，低于7月35%的增速。Goldman Sachs将FY27-28E GMV预测上调9-10%，收入预测上调2-6%，调整后净利润预测上调10%，并首次引入FY29E预测。该机构将12个月目标价由HK$13.6上调至HK$15.0，基于不变的15x CY26E目标P/E，但因认为其估值相对中国电商平台以及中国食品、饮料和家居产品公司仍偏高，维持卖出评级。

分析框架

Goldman Sachs跟踪月度GMV、出货量、ASP、应用DAU和MAU、培训许可证数量以及分国家签证发放量，以评估中国教育行业不同领域的需求和用户参与度。该机构将同比和环比变化与前期及自身预测进行比较，并在获得公司层面业绩数据时，将经营数据与预测、评级和估值相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过出货量和平均售价评估学习平板GMV。

  报告显示，TAL较高的ASP未能抵消大幅下降的销量，因此跟踪GMV下降。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对New Oriental和TAL采用分部加总估值。

  Goldman Sachs以目标EV/NOPAT倍数对不同培训、素质教育、内容及其他业务进行估值，加入净现金后再应用控股公司折价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对East Buy采用目标P/E估值。

  East Buy的目标价采用15x CY26E目标P/E，并以中国电商和消费产品同业为估值基准。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TAL Education Group (TAL)

  覆盖的中国教育公司及学习平板运营商。

  优势

  学习平板份额持续提升；Xueersi Smart MAU同比增长68%，Peiyou MAU同比增长10%。

  劣势

  8月学习平板GMV同比下降22%，跟踪的2QFY27 GMV同比下降17%，低于Goldman Sachs预期。

  对比

  Goldman Sachs给予TAL买入评级，与其对East Buy和Offcn的卖出评级不同。

  风险

  线下产能扩张不及预期、监管变化、智能学习平板产品推出不理想，以及拓展海外业务面临挑战。

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  覆盖的中国教育公司，业务涉及培训和海外留学。

  优势

  Goldman Sachs维持买入评级，并认为整体海外留学签证趋势趋稳。

  劣势

  EDU课程报名MAU在8月同比下降18%，且美国和英国的签证趋势仍然疲弱。

  对比

  Goldman Sachs给予New Oriental买入评级，同时维持对East Buy和Offcn的卖出评级。

  风险

  目标市场受人口收缩压制、竞争导致的定价压力、海外留学需求进一步受扰动、AI对学习场景的冲击、运营效率或利润率改善不及预期，以及监管变化。

• East Buy (1797.HK)

  覆盖公司，报告通过业绩、估值和平台GMV跟踪进行讨论。

  优势

  2HFY26调整后利润超预期；抖音GMV同比增长79%，新平台GMV同比增长414%。

  劣势

  原有平台GMV同比下降9%，且Goldman Sachs认为其估值相对相关同业偏高。

  对比

  目标价基于15x CY26E P/E，并以中国电商及食品、饮料和家居产品公司为基准。

  风险

  GMV增长更强、新销售渠道爬坡更快、自有品牌产品推出好于预期、母公司支持以及股东回报改善。

• Offcn Education (002607.SZ)

  覆盖的中国教育公司。

  对比

  Goldman Sachs给予Offcn卖出评级。

关键数据

• 8个品牌学习平板GMV-27% yoy / -39% mom in Aug 20267月为+5% yoy / -9% mom。
• TAL学习平板GMVc.Rmb360mn; -22% yoy / -41% mom in AugTAL销售约79k台；2QFY27跟踪GMV同比下降17%，而Goldman Sachs预计同比下降5%。
• Doubao Study DAU+152% yoy at August-end按DAU计，在中国AI原生应用中排名第七。
• 中国学生签证合计+1% yoy in 2026 YTD涵盖加拿大、澳大利亚、美国和英国；2025年为-20% yoy。
• East Buy 2HFY26调整后净利润Rmb371mn, +112% yoy较Goldman Sachs预期高15%，较一致预期高28%；对应10.9%净利率。
• East Buy抖音GMVc.Rmb1,090mn, +79% yoy / +9% mom in Aug新平台GMV同比增长414%，原有平台GMV同比下降9%。

影响与含义

该跟踪报告显示，硬件需求走软、传统培训用户参与度持续承压，而AI原生学习应用仍保持强劲用户动能。海外留学市场在总体层面趋稳，但仍高度依赖加拿大；East Buy优于预期的业绩和预测上调并未改变Goldman Sachs因估值而维持卖出的观点。

风险

• 对于New Oriental，Goldman Sachs指出人口结构对目标市场的压力、竞争导致的定价压力、海外留学进一步受扰动、AI冲击、运营效率或利润率改善不及预期，以及监管变化。
• 对于TAL，列示风险包括线下产能扩张不及预期、教育行业监管变化、智能学习平板推出不理想，以及探索海外业务面临挑战。
• 对于East Buy，列示风险包括GMV增长更强、新渠道爬坡更快、自有品牌产品推出好于预期、母公司支持以及股东回报改善。

后续跟踪

• 学习平板GMV、销量和ASP趋势，尤其是TAL的定价能否抵消疲弱的单位需求。
• AI教育应用的用户参与度，包括Doubao Study DAU和Gauth账单收入。
• 非学科和学科培训平台的培训许可证数量及MAU趋势。
• 各留学目的地向中国学生签发的签证，尤其是加拿大的反弹能否抵消美国持续疲弱的影响。
• East Buy新平台与原有平台GMV、自有品牌占比、应用流量以及新销售渠道爬坡情况。