F27增长指引稳健，第二阶段降本有望继续释放利润弹性
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F27增长指引稳健，第二阶段降本有望继续释放利润弹性
新东方指引F27收入同比增长18%并实现经营利润率小幅扩张，核心教育业务保持韧性，但当前股价已略高于US$58.00目标价。
- 管理层指引F27总收入同比增长18%，经营利润率小幅扩张。
- F27学习中心容量预计同比增长10%至15%，增速将低于收入增长。
- 第一阶段降本在F26节约约US$100mn，第二阶段措施预计F27再贡献超过US$100mn节约。
- 国内考试培训F4Q26收入同比增长29%，F27谨慎指引为同比增长15%。
- K12业务预计维持约20%以上的同比增长。
- 文旅业务F27收入预计持平至温和增长，亏损目标由F26的Rmb180mn收窄至低于Rmb150mn。
研报解读
概览
Morgan Stanley在新东方F4Q26业绩发布后与公司首席财务官及投资者关系团队举行非交易路演，重点讨论F27经营指引、第二阶段降本计划及各业务板块前景。管理层预计收入保持较快增长，同时通过组织整合、获客渠道优化和人工智能提效推动利润率改善。
核心观点
F27增长的主要支柱是K12教育、国内考试培训以及学习中心持续扩张。容量增速低于收入增速，加上续班率改善和行业竞争趋缓，有望提高单位中心效率。海外业务已显现企稳迹象，国内考试培训利润率提升明显；文旅业务仍是盈利拖累，但管理层将优先收窄亏损。整体基本面方向积极，不过目标价低于参考股价，因此维持中性配置观点。
分析框架
报告结合管理层路演信息、Morgan Stanley ModelWare盈利预测及现金流折现估值，按业务板块评估收入增长、容量扩张、利润率与降本空间，并通过上行和下行情景识别关键变量。
方法论与常识提炼
以未来自由现金流折现确定基础情景价值
基础情景采用现金流折现估值，核心假设包括14%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，用于反映市场份额提升及盈利增长潜力。
机构自有财务预测框架
除特别说明外，报告财务指标基于Morgan Stanley ModelWare；共识数据由Refinitiv Estimates提供，预测值由Morgan Stanley Research估算。
按业务拆解收入、利润率和经营驱动因素
报告分别评估K12、国内考试培训、海外业务、文旅业务及新业务的增速、利润率与风险。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- New Oriental Education & Technology（EDU.US）核心研究标的
- 优势
- 品牌认知度较强，K12业务增长具韧性，国内考试培训增长和利润率改善突出，学习中心扩张与续班率提升支持市场份额增长，第二阶段降本提供利润弹性。
- 劣势
- 文旅业务仍处亏损状态，海外业务仅处于企稳阶段，部分新业务及直播电商盈利能见度较低。
- 对比
- Morgan Stanley给予Equal-weight股票评级和Attractive行业观点，意味着公司风险调整后回报预计与教育行业覆盖组合平均水平大致一致，但行业整体相对大盘仍具吸引力。
- 风险
- 竞争加剧、直播电商收入与盈利不确定、教育监管变化、降本执行不及预期以及海外留学需求恢复偏弱。
关键数据
- F27总收入指引同比增长18%管理层同时预计经营利润率小幅扩张。
- F27学习中心容量增速同比增长10%至15%容量增速预计低于收入增速；F26容量同比增长13%，续班率同比提高4个百分点。
- F26第一阶段成本节约约US$100mn主要来自租金谈判和营销投入合理化等措施。
- F27第二阶段增量节约超过US$100mn重点包括组织整合、降低获客成本、优化数字营销及人工智能提效。
- 国内考试培训F4Q26收入增速同比增长29%公司对F27给出较审慎的同比增长15%指引。
- 国内考试培训经营利润率F26由6%升至超过13%长期目标为20%以上。
- K12业务预期增速约20%以上由学习中心扩张、市场份额向龙头集中及竞争强度下降支撑。
- 文旅业务亏损目标F27低于Rmb150mnF26亏损为Rmb180mn，F27收入预计持平至温和增长。
- F27净收入预测US$6,659mnMorgan Stanley预测，较F26预测US$5,661mn增长约17.6%。
- 估值关键假设加权平均资本成本14%，永续增长率3%用于现金流折现基础情景。
影响与含义
如果收入增长快于容量扩张且第二阶段降本按计划落地，新东方的中心利用率、经营杠杆和自由现金流有望改善。国内考试培训与K12业务将是近期主要增长引擎，海外业务企稳及文旅减亏可提供额外利润弹性。然而，当前股价略高于目标价，表明市场已计入相当部分经营改善预期，后续超额收益更依赖降本超预期、新业务增长或海外需求更强复苏。
风险
- 教育培训行业竞争重新加剧，可能拖累获客效率、收入增速和利润率。
- 直播电商业务的收入及盈利能见度低于教育主业。
- 高中阶段及非学科培训监管政策可能发生变化。
- 第二阶段降本、组织整合及人工智能提效的执行效果可能低于预期。
- 文旅业务增长疲弱或减亏不及目标，可能继续拖累整体盈利。
- 学习中心扩张、续班率或海外留学需求恢复不及预期。
- Morgan Stanley与研究标的存在投资银行、非投资银行服务及持股等潜在利益冲突，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。
后续跟踪
- F27收入同比增长18%及经营利润率小幅扩张指引的兑现情况。
- 学习中心容量增速能否控制在10%至15%，以及收入增速能否持续高于容量增速。
- 第二阶段降本能否在F27实现超过US$100mn的增量节约。
- 国内考试培训经营利润率向长期20%以上目标提升的进度。
- K12业务能否持续实现约20%以上增长及市场份额提升。
- 海外业务收入恢复、员工参与度及利润率改善情况。
- 文旅业务亏损能否收窄至Rmb150mn以下。
- 非学科培训、智能学习设备、就业培训及其他新业务的增长表现。
- 教育监管、行业竞争强度及海外留学需求变化。