中国教育2月季度前瞻与3月跟踪：收入增长或超预期，AI学习终端与AI代理推动学习模式升级

概览

本报告是高盛对中国教育板块的2月季度业绩前瞻和3月经营数据跟踪，覆盖TAL、New Oriental、East Buy等公司，并重点讨论AI学习平板、AI教育App、AI代理、线下培训供给、海外留学签证和政策环境。报告认为，短期收入增长可能好于预期，AI硬件和AI代理正在推动学习场景从工具型应用转向更完整的学习闭环，但不同公司在增长质量、利润率和估值上的风险回报差异明显。

核心观点

核心观点包括：第一，TAL和EDU的2月季度收入预计均高于市场一致预期，EDU利润表现更强，而TAL受学习平板收入确认和前置营销费用影响，短期利润率可能承压。第二，3月AI学习平板需求改善，主要品牌GMV同比转正并环比回升，TAL在销量、GMV和智能App MAU上表现突出。第三，AI教育应用和代理快速扩张，TAL的OpenClaw、NineClaw和Xiaojinglong显示教育场景正在从单点问答转向教师、学生、家长闭环。第四，海外留学签证仍承压，Canada、Australia和United States相关数据偏弱。第五，East Buy GMV恢复但估值仍偏高，因此即便目标价小幅上调仍维持Sell。

分析框架

报告结合业绩模型、VA一致预期对比、App活跃用户、线上电商GMV、学习平板销量和ASP、线下培训机构牌照、海外学生签证、管理层交流和SOTP/PE估值框架进行交叉验证。对TAL和EDU主要采用SOTP估值，对East Buy采用FY27E目标P/E估值，并将短期经营跟踪与FY26E-FY29E预测调整相结合。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  TAL和EDU的目标价基于不同业务分部的EV/NOPAT倍数、净现金和控股公司折价汇总得出，用于反映教育业务、内容解决方案和新业务的不同增长与利润特征。

• 估值方法target P/E

  目标市盈率

  East Buy目标价基于15x FY27E目标P/E，参考中国电商平台、食品饮料和家居消费品牌的估值倍数。

• operating_trackerGMV and MAU tracking

  经营数据跟踪

  报告使用Douyin、Taobao、Tmall、JD、App MAU、DAU、账单和签证数据跟踪教育硬件、AI应用、直播电商和海外留学需求的变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TAL Education Group (TAL)

  核心受益标的，评级Buy

  优势

  K-12学习服务恢复、AI学习平板GMV和MAU增长强劲、OpenClaw/NineClaw/Xiaojinglong形成AI教育代理闭环、约US$4.0bn净现金和回购计划支撑估值。

  劣势

  学习平板收入确认滞后和前置营销费用可能拖累短期利润率，AI、硬件和海外扩张仍需持续投入。

  对比

  相较EDU，TAL在AI学习硬件和教育代理上的成长弹性更高；相较硬件竞品，TAL 3月GMV同比增长30%，但Zuoyebang和iFlytek增速更高。

  风险

  线下扩容不及预期、教育监管变化、智能学习平板新品表现不佳、海外业务探索困难。

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  稳健增长标的，评级Neutral

  优势

  品牌历史长、教育服务覆盖全面、2月季度收入和利润预计高于一致预期，目标价小幅上调。

  劣势

  FY25-28E收入CAGR预计放缓至12%，海外相关业务需求承压，新业务规模化记录有限。

  对比

  相较TAL，EDU增长弹性较弱但业务更均衡；East Buy预测变化会影响EDU合并估值。

  风险

  海外留学需求进一步受扰、教育监管变化、高管团队变动、生成式AI产品可能带来价格下行压力。

• East Buy (1797.HK)

  直播电商与New Oriental生态资产，评级Sell

  优势

  3月Douyin GMV同比+38%、环比+51%，主账号和Beautiful Life频道变现转化同比改善，目标价小幅上调。

  劣势

  头部主播离开后增长前景不清晰，3P直播电商GMV压力仍在，当前估值相对增长和同业偏高。

  对比

  相较教育主业，East Buy更依赖直播流量、渠道扩张和自营品牌执行，盈利和估值波动更大。

  风险

  上行风险包括GMV增长强于预期、新渠道爬坡更快、自营产品表现超预期、母公司支持和股东回报改善。

• Gaotu Techedu (GOTU)

  覆盖公司，评级Neutral

  优势

  仍在中国教育覆盖范围内，可能受行业需求恢复影响。

  劣势

  报告披露的核心跟踪数据较少，缺乏明确正向催化。

  对比

  评级低于TAL、高于East Buy和Offcn Education。

  风险

  教育监管、需求波动、竞争和利润率压力。

• Offcn Education (002607.SZ)

  覆盖公司，评级Sell

  优势

  具备职业教育相关业务暴露。

  劣势

  报告仅给出Sell评级和Rmb2.65价格信息，未提供积极经营催化。

  对比

  在报告评级谱系中处于较谨慎位置。

  风险

  需求恢复不及预期、竞争加剧、盈利改善不足。

关键数据

• TAL 4QFY26E收入US$817mn，同比+34%高盛预测，高于VA一致预期5%。
• TAL 4QFY26E non-GAAP经营利润US$51mn，non-GAAP OPM 6.3%低于VA一致预期10%，但利润率同比提升6.5个百分点。
• EDU 2月季度收入US$1,400mn，同比+18%高于VA一致预期3%；核心收入US$1,204mn，同比+16%。
• EDU 2月季度non-GAAP经营利润US$214mn，non-GAAP OPM 15.3%高于VA一致预期17%，non-GAAP净利润预计US$166mn。
• 主要AI学习平板线上GMV3月同比+29%，环比+12%覆盖Douyin、Taobao、Tmall和JD，较2月同比-9%明显改善。
• TAL学习平板3月表现约89k台，GMV Rmb334mn；销量同比+57%，GMV同比+30%ASP同比-18%，但环比+4%，连续三个月环比提升。
• 教育设备App MAU主要品牌3月MAU 17.2mn，同比+51%，环比+11%TAL Xueersi Smart App MAU 3.6mn，同比+116%，环比+9%。
• Doubao StudyDAU同比+112%截至3月底，在中国AI原生App DAU排名中保持第6位。
• Gauth海外月账单US$1.2mn，同比+21%月账单/平均DAU约US$0.4，同比+28%。
• East Buy Douyin GMV3月Rmb1,066mn，同比+38%，环比+51%主账号GMV Rmb341mn，Beautiful Life频道GMV Rmb240mn。
• 海外留学签证Canada和Australia对中国学生签证1月合计同比-22%正文同时提到Canada/Australia分别同比-36%/-15%，United States对中国学生签证在2025年1-9月同比-30%。
• TAL目标价US$16.912个月SOTP目标价维持不变。
• EDU/9901.HK目标价US$67/HK$52较此前US$66/HK$51小幅上调。
• East Buy目标价HK$11.1较此前HK$10.9上调，但维持Sell。

影响与含义

对投资含义而言，中国教育板块正在从政策修复后的容量扩张，进入由AI硬件、AI软件和线下学习服务共同驱动的新增长阶段。TAL的增长和长期竞争力最受益于AI学习产品、Peiyou业务修复和净现金支持，但短期利润可能受投入拖累。EDU更偏稳健，但K12增长放缓、海外相关业务压力和生成式AI带来的潜在价格压力限制重估空间。East Buy虽然3月GMV恢复，但直播电商增长能见度、1P占比和估值仍是主要约束。

风险

• 教育行业监管政策变化，尤其是高中辅导、中考改革、义务教育延伸和非学科培训监管。
• TAL线下学习中心扩张不及预期，或学习平板新品销售、ASP和用户留存不及预期。
• AI代理和AI学习硬件投入带来中期亏损或利润率压力，商业化可能慢于预期。
• 海外留学签证和海外相关教育需求持续承压。
• East Buy直播电商GMV、渠道扩张和自营产品表现不及预期，且估值相对同业偏高。
• 生成式AI产品可能对传统教育服务价格和需求产生通缩效应。

后续跟踪

• TAL和EDU 4月22-23日披露的2月季度收入、non-GAAP利润和利润率。
• TAL X5和X5 Ultra学习平板后续销量、ASP、GMV和Xueersi Smart App MAU。
• NineClaw、Xiaojinglong和OpenClaw家长版本的用户采用率、token消耗和付费转化。
• Doubao Study、Gauth、Xueersi.com、Peiyou和EDU App的DAU/MAU趋势。
• 线下非学科培训和学科培训机构牌照数量变化。
• Canada、Australia和United States对中国学生签证数据是否企稳。
• China 15th Five-Year Plan关于高中容量、免费教育覆盖和中考改革的具体落地。
• East Buy Douyin GMV、1P私域/自营占比、主账号流量和Beautiful Life频道粉丝增长。