高盛上调新东方至买入，认为估值吸引力难以忽视

概览

这是一份高盛关于新东方的公司研究和评级调整报告。报告核心结论是：尽管高盛小幅下调FY26-28E收入和非GAAP EPS预测，并将目标价从EDU US$67/9901.HK HK$52微降至US$65/HK$50，但由于估值已经处于历史和同业低位，且净现金、自由现金流和股东回报提供安全边际，高盛将新东方由中性上调至买入。

核心观点

高盛认为，新东方的投资吸引力主要来自四点：第一，剔除净现金后的估值极低，当前12个月前瞻市盈率约10-11倍，较历史均值低约1.5个标准差；第二，公司现金储备充足，净现金占市值比例在中国互联网和消费同业中较高；第三，K-12、大学考试培训和East Buy仍支撑收入增长，成本优化有望推动FY27E利润率扩张；第四，股息和回购承诺提高了股东回报，并可能改善ROE。

分析框架

报告采用自上而下的同业估值比较、历史估值分位、现金调整估值、分部SOTP估值和盈利预测修订分析。高盛将传统教育业务、新业务、East Buy应占价值和净现金分别估值，再扣除10%的控股公司折价，得到12个月目标价。报告同时比较了市场一致预期与高盛预测，认为FY26E/27E收入和EPS仍有上修可能。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛将高中辅导、其他传统业务及新业务、East Buy应占价值和净现金分别估值，并扣除10%控股公司折价，以得出EDU和9901.HK的12个月目标价。

• 估值倍数EV/NOPAT

  经营资产估值倍数

  报告对高中辅导使用13倍FY27E EV/NOPAT，对其他传统业务和新业务使用12倍FY27E EV/NOPAT，倍数选择参考收入增长水平。

• 同业和历史比较Forward P/E and ex-net-cash P/E

  前瞻市盈率与剔除净现金市盈率

  报告指出新东方当前约以10-11倍12个月前瞻市盈率交易，剔除净现金后的CY26E市盈率约3倍，处于历史和中国互联网/消费同业低位。

• 风险和属性框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  高盛披露其GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票相对市场及行业同业进行排名，用于提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NEW ORIENTAL EDUCATION & TECHNOLOGY GROUP INC (EDU / 9901.HK)

  核心覆盖公司；高盛上调至买入

  优势

  估值低、净现金高、品牌历史长、教育服务覆盖较完整、股东回报增强、成本优化有望推动利润率扩张。

  劣势

  海外考试培训和咨询业务预计拖累集团收入增速，FY26-28E预测被小幅下调，业务仍受教育政策和需求变化影响。

  对比

  相较高盛覆盖的中国互联网和消费同业，新东方剔除净现金后的估值处于低位，而收入和EPS增长预期处于较优分位。

  风险

  K-12人口下降、价格压力、海外留学需求波动、AI替代或重塑学习场景、利润率改善不及预期和监管变化。

• East Buy (1797.HK)

  新东方相关资产和SOTP估值组成部分；高盛维持卖出

  优势

  Douyin GMV增长好于预期，自有品牌和渠道恢复仍在推进。

  劣势

  估值相对增长前景和同业仍偏高，离开头部主播后仍需要证明GMV、收入和盈利修复的持续性。

  对比

  高盛对East Buy使用15倍目标P/E，目标价HK$12.4，并认为其估值较中国电商平台、餐饮和家居消费品牌同业偏贵。

  风险

  若GMV增长、渠道扩张、自有品牌推出、母公司支持或新业务发展超预期，则可能构成对卖出评级的上行风险。

关键数据

• 评级变化Buy from Neutral高盛将新东方由中性上调至买入。
• 12个月目标价EDU US$65 / 9901.HK HK$50此前为EDU US$67 / 9901.HK HK$52，本次小幅下调但仍有明显上行空间。
• 隐含上行空间41% / 39%分别对应EDU和9901.HK。
• 净现金US$5.4bn截至3QFY26；约相当于市值的75%。
• 剔除递延收入后的净现金US$3.6bn约相当于市值的50%。
• 估值约3倍CY26E剔除净现金P/E报告称这是高盛覆盖的140多只中国互联网和消费股中的低位。
• 12个月前瞻P/E10-11倍约较历史均值低1.5个标准差。
• 股东回报承诺每年不少于US$490mn未来三年通过股息和/或股份回购返还，约等于7%的股东回报率。
• CY25-27E增长预测收入9%、非GAAP经营利润19%、非GAAP EPS 15% CAGR均为人民币口径，增长水平接近高盛覆盖中国互联网和消费股中的第一四分位。
• 4QFY26E预测收入US$1.5bn，同比+21%；非GAAP OPM 8.0%高盛预计收入和盈利能力高于Visible Alpha一致预期。
• East Buy目标价和评级HK$12.4，Sell高盛维持East Buy卖出评级，认为估值相对增长和同业仍偏高。

影响与含义

报告对新东方的含义是，市场可能低估其现金价值、利润率修复和股东回报潜力。若4QFY26业绩、FY27成本优化和AI教育产品推出顺利，股票存在估值重估和一致预期上修空间。不过，高盛对East Buy保持卖出，说明其对新东方母公司更看重估值安全边际和核心教育业务修复，而非对相关电商资产的全面乐观。

风险

• 中国K-12学生规模在2022年见顶，2023/2024年分别下降约1%/2%，未来五年可能进一步压制行业TAM。
• 竞争加剧、宏观走弱或消费支出属性增强可能带来价格压力。
• 海外考试培训和咨询需求可能继续受到宏观和地缘政治因素扰动。
• AI教育硬件、自习中心和原生AI应用可能改变学习场景，并对传统教育服务形成冲击。
• 若成本控制和组织效率提升不及预期，利润率扩张和估值重估机会可能削弱。
• 中国教育行业监管仍然动态变化，且地方执行差异可能带来经营不确定性。

后续跟踪

• 7月下旬4QFY26业绩，尤其是收入、非GAAP经营利润率和是否高于一致预期。
• 2H26 AI教育产品推出进展及其对学习场景和商业模式的影响。
• FY27E成本削减和人员优化是否兑现为更明显的利润率扩张。
• K-12和中国大学考试培训收入增速是否能抵消海外考试培训与咨询业务压力。
• East Buy在Douyin及其他渠道的GMV恢复、自有品牌扩张和盈利表现。
• 板块间资金流向变化是否推动中国互联网和消费股估值重估。