摩根士丹利下调泡泡玛特目标价至HK$247，但维持Overweight评级

概览

这是一份关于泡泡玛特国际集团（9992.HK）的评级和盈利预测调整报告。摩根士丹利认为，进入2026年一季度更新前，市场预期已普遍偏悲观，即使公司下调销售指引5%-10%，股价反应也可能有限。报告核心调整来自海外社媒热度、尤其是Labubu相关热度降温，导致海外线上销售和利润率假设下修。

核心观点

报告维持Overweight评级，但将目标价从HK$278下调至HK$247。摩根士丹利认为泡泡玛特海外业务并非逻辑破坏，而是在消化社媒曝光下降；随着海外门店覆盖扩大，公司仍有机会在下一轮社媒热度出现时通过门店把购物者转化为粉丝。中国市场因门店渗透率更高，2026年仍保持强劲增长，是抵消海外波动的重要支撑。

分析框架

报告通过自上而下调整海外销售、线上与线下渠道、毛利率、SG&A费用率和净利率假设，重新估算2026-2028年收入、EPS和目标价；并以基础、牛市和熊市三种情景评估风险收益。估值基础为2026年预期P/E，并结合PEG、盈利CAGR、海外销售环比趋势和社媒热度变化判断股价催化。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  基于Morgan Stanley ModelWare框架的收入、利润率、EPS和现金流预测

  报告说明除非特别注明，所有指标均基于Morgan Stanley ModelWare框架，并将2026-2028年收入、毛利率、SG&A费用率、净利率和EPS预测作为估值基础。

• 估值P/E and PEG valuation

  以2026年预期P/E和2025-2027年EPS CAGR对应的PEG评估目标价

  基础情景采用23倍2026年预期P/E，隐含约2.5倍PEG；牛市情景采用28倍2026年预期P/E，熊市情景采用14倍2026年预期P/E。

• 情景分析Risk reward scenario analysis

  用基础、牛市、熊市目标价衡量上行和下行空间

  基础情景目标价HK$247，牛市情景HK$361，熊市情景HK$117，对应当前价HK$168.10呈现上行偏斜的风险收益结构。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart International Group (9992.HK)

  覆盖标的；维持Overweight评级并下调目标价

  优势

  中国市场增长强劲，IP产品飞轮和DTC模式有效，海外门店扩张有助于积累粉丝和复购客群。

  劣势

  海外社媒热度降温导致线上销售压力，海外经营去杠杆拖累SG&A费用率和净利率。

  对比

  报告将泡泡玛特的长期路径类比为Sanrio、Bandai Namco、LEGO和Disney的组合，但认为相对全球IP产品市场仍处于早期阶段。

  风险

  宏观环境走弱、新产品和IP动能不足、海外扩张不及预期、贸易摩擦和IP生命周期短于预期。

• 海外业务

  盈利预测下修的主要来源

  优势

  门店数预计从2025年的185家增至2026年的270家，线下渠道复购客群比例更高。

  劣势

  2026年海外销售预计下降1%，海外线上销售预计同比下降约30%，社媒热度回落影响明显。

  对比

  海外业务短期弱于中国市场，但报告认为随着门店覆盖提升，未来社媒热度再起时转化效率可能改善。

  风险

  海外社媒曝光继续下降、美国GMV同比压力、组织和门店扩张成本高于预期。

• 中国业务

  核心支撑市场

  优势

  2026年销售预计增长23%，门店渗透率更高，规模效应有助于维持较强毛利率。

  劣势

  如果消费环境转弱或潮玩生命周期缩短，中国增长也可能低于预期。

  对比

  相比海外市场，中国业务在2026年被视为更稳定、更具韧性的增长来源。

  风险

  消费疲软、IP吸引力下降、新品表现不及预期。

关键数据

• 评级Overweight行业观点为In-Line。
• 目标价HK$247.00由HK$278.00下调11%。
• 当前股价HK$168.10收盘价日期为2026年5月8日。
• 目标价上行空间47%基于HK$247目标价和HK$168.10当前股价。
• 2026-2028年收入预测调整下调9%/10%/10%主要由于海外市场假设下调。
• 2026-2028年收入增长预测13%/18%/16%低于公司2026年约20%的目标，但高于部分悲观预期。
• 海外销售预测2026年下降1%海外线上销售预计同比下降约30%，线下渠道受复购客群和门店扩张支撑。
• 中国销售预测2026年增长23%报告维持中国市场增长预测。
• 2026年一季度销售预测集团增长60%-65%大中华区约增长70%，海外增长40%-50%。
• 毛利率预测2026-2028年为70.8%/70.8%/70.9%2026年毛利率预计同比下降1.3个百分点至70.8%。
• SG&A费用率预测2026-2028年为30.1%/30.7%/31.2%主要反映海外经营去杠杆。
• 调整后净利率预测2026-2028年为31.6%/31.1%/30.8%利润率受海外销售放缓和费用扩张拖累。
• 基础情景估值23倍2026e P/E，HK$247目标P/E未变。
• 牛市情景估值28倍2026e P/E，HK$361假设2026e EPS比基础情景高19%。
• 熊市情景估值14倍2026e P/E，HK$117假设2026年EPS比基础情景低23%。

影响与含义

短期影响是市场对2026年同比销售压力和海外线上下滑的关注仍会压制情绪，但报告认为悲观预期已较充分反映，真正决定后续股价的将是未来几个季度的环比趋势。若海外销售在三季度附近企稳或反弹，叠加美国关税下降、价格调整更易被消费者接受、线下门店扩张带来复购客群扩大，泡泡玛特有机会重新获得估值修复。

风险

• 海外社媒热度和Labubu热度继续降温，导致销售恢复慢于预期。
• 海外线上销售下滑幅度大于预期，且线下门店扩张无法充分转化为复购客群。
• 中国和海外宏观消费环境转弱。
• 新产品、新IP或新业务推进不及预期，潮玩生命周期短于预期。
• 海外扩张成本、SG&A费用率和库存压力高于预期，拖累利润率。
• 贸易紧张或关税变化带来成本和定价不确定性。

后续跟踪

• 2026年一季度销售更新中集团、大中华区和海外增速是否符合60%-65%、约70%、40%-50%的预期。
• 二季度、三季度和四季度销售环比趋势，尤其是报告预计三季度海外销售可能开始企稳或反弹。
• 海外线上GMV月度趋势和美国信用卡数据是否显示下滑收窄。
• 海外门店扩张进度，尤其是2026年门店数能否接近270家的假设。
• 美国关税是否从2025年的30%-40%降至5%-10%，以及降价对毛利率的实际影响。
• 中国市场销售和毛利率能否保持强劲。