泡泡玛特国内线上降速，名创优品加速IP推新

概览

本研报为高盛对中国IP零售商和玩具行业（主要覆盖泡泡玛特、名创优品、Bloks）的月度跟踪更新。报告重点分析了5月份的销售动能、新产品/IP发布情况以及海外市场表现。核心结论是泡泡玛特在国内面临高基数挑战导致线上增速放缓，在美国市场虽然降幅收窄但整体仍处收缩区间；相比之下，名创优品通过快速推出高质量IP产品保持了较好的增长势头，特别是在美国市场增速回升。Bloks则通过增加SKU数量来推动增长。

核心观点

需求端与渠道表现： 泡泡玛特在中国市场的线上销售受到高基数影响明显。5月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长29%，远低于4月的95%。抖音平台进入6月后的运行速率同比和环比均显滞后，部分原因是2025年6月Labubu“Big Into Energy”系列供应激增造成的对比基数较高。在美国市场，5月信用卡销售额同比下降36%，虽较4月的43%降幅有所收窄，但这主要得益于去年较低的对比基数，预计6月对比压力将再次增大。截至二季度初，其美国信用卡销售累计同比仍下降约40%。 名创优品则展现出较强的执行力。公司在5月和6月初继续快速推出IP产品，包括自有IP YOYO、电影相关IP（如星球大战、玩具总动员）以及热门IP（如Chiikawa x Sanrio）。管理层表示4-5月同店销售增长为正，劳动节销售额同比增长高十位数，符合公司指引。在美国市场，5月信用卡销售额同比增长31%，从4月的19%环比加速，带动二季度至今累计增长26%。 供给与产品策略： 泡泡玛特在5月推出了Dear Birds多IP系列，但该系列首发未售罄，首月在抖音销量超3.2万件，表现相对平淡，不及此前“Have a good run”系列的首发热度。Crybaby和Hacipupu的新毛绒玩具系列也未在首发几天内售罄。二级市场方面，Labubu、Molly、Dimoo等IP的折扣幅度在5月进一步扩大，其中Labubu样本SKU折扣普遍在30%-45%。 名创优品持续丰富IP矩阵，并在上海开设了Gallery展览，其自有IP YOYO还出现在Met Gala红毯上作为配饰，提升了品牌曝光度。 Bloks在第二季度加快了新产品发布节奏，推出的系列和SKU数量同比和环比均有增加，主要集中在奥特曼、变形金刚等现有主要IP上。其成人线产品在天猫旗舰店除宝可梦外，大多数IP在5月实现了销量的环比增长。

分析框架

机构采用高频第三方数据追踪结合定性分析的方法。 首先，利用第三方数据库（如Moojing, Chanmama）追踪各公司在天猫、京东、抖音等核心电商平台的实时销售数据和排名变化，以捕捉短期销售动能。 其次，引用Bloomberg信用卡销售数据作为海外市场需求的高频代理指标，尽管存在一定噪音，但能反映趋势性变化。 再次，监测二级市场价格溢价/折价率以及Google Trends搜索指数，以此判断IP的热度和消费者兴趣的持久性。 最后，结合新品发布的SKU数量、发售速度以及营销事件（如联名、展览），综合评估公司的产品创新能力和品牌运营效率。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过拆解销量（Volume）和价格（Price）或折扣率来观察销售驱动力。

  研报中不仅关注销售额增速，还详细列出了具体SKU的销量（如Dear Birds卖出3.2万件）以及二级市场的折价率（如Labubu折扣30%-45%），这有助于判断增长是来自真实的消费需求还是单纯的低价促销或库存积压。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  关注高基数效应消退后增速的变化及季节性因素。

  报告多次提到“高基数”（higher base）对5月增速的影响，并预测6月对比基数将更具挑战性。这种分析方法帮助投资者剥离基数效应，看清业务真实的内生增长轨迹。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  通过IP储备、推出频率和独家性构建竞争壁垒。

  研报对比了泡泡玛特和名创优品在IP运营上的差异，名创优品通过快速引入外部热门IP（如Chiikawa）和强化自有IP（YOYO）来应对竞争，而泡泡玛特则依赖其强大的内部IP孵化能力。IP的受欢迎程度直接决定了产品的溢价能力和复购率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特 (9992.HK)

  核心标的，国内线上增速放缓，海外承压

  优势

  拥有强大的IP孵化能力（如Labubu, Skullpanda），品牌影响力大

  劣势

  国内面临高基数挑战，美国市场销售仍在下滑，二级市场折价扩大显示部分IP热度减弱

  对比

  相比名创优品，泡泡玛特更依赖单一爆款IP的周期性爆发，业绩波动性可能更大

  风险

  单IP依赖风险，竞争加剧，成本控制不力

• 名创优品 (MNSO.US / 9896.HK)

  核心标的，IP战略执行有力，海外增长强劲

  优势

  IP产品推出速度快，供应链效率高，美国市场增速回升，同店销售向好

  劣势

  宏观环境不确定性，地缘政治风险

  对比

  相比泡泡玛特，名创优品品类更丰富，IP来源更多元（自有+授权），抗风险能力较强

  风险

  门店生产力下降，SSSG恢复不及预期，运营支出超预期

• Bloks Group Ltd. (0325.HK)

  积木品类代表，加快新品推出

  优势

  聚焦现有主流IP（奥特曼、变形金刚），SKU数量增加

  劣势

  品牌认知度相对于头部玩家仍有差距

  对比

  处于成长期，增速较快但基数较小

  风险

  销售渠道管理，库存控制，市场竞争

关键数据

• 泡泡玛特中国线上销售增速 (5月)+29% YoY低于4月的+95% YoY，受高基数影响
• 泡泡玛特美国信用卡销售增速 (5月)-36% YoY较4月的-43% YoY略有收窄
• 名创优品美国信用卡销售增速 (5月)+31% YoY较4月的+19% YoY环比加速
• 泡泡玛特 Labubu 二级市场价差 (5月)30%-45% 折扣较4月略有扩大，显示热度降温
• 泡泡玛特 Dear Birds 抖音首发销量>32k units相比此前热门系列首发售罄表现平淡

影响与含义

对于泡泡玛特而言，短期内需克服高基数带来的增速压力，市场焦点在于即将到来的世界杯（6月11日-7月19日）能否有效提振Labubu等核心IP的关注度和销售。如果世界杯营销效果不佳，可能会进一步验证IP热度周期性回落的风险。对于名创优品，快速的IP迭代和全球化扩张（特别是美国市场增速回升）是其核心亮点，表明其“IP+零售”的战略在海外具备较强的适应性和增长潜力。Bloks通过增加SKU密度来驱动增长，需关注其渠道管理和库存周转效率。

风险

• 泡泡玛特：单IP风险或无法扩展IP组合；竞争加剧；成本/运营费用控制不当
• 名创优品：中国门店生产力因竞争加剧而降低；全球同店销售和开店速度不及预期；地缘政治风险；运营支出超预期
• Bloks：IP组合扩展和销售强度不及预期；渠道和库存管理能力波动；品牌知名度提升不及预期

后续跟踪

• 6月11日至7月19日世界杯期间，Labubu等IP的营销效果及销售转化
• 名创优品夏季旺季的高质量IP产品发布情况及销售表现
• 各公司海外市场的持续扩张进度及利润率变化