高基数压制Pop Mart与Miniso增长，Bloks新品节奏加快

概览

本报告是高盛对中国IP零售商和玩具公司的6月跟踪更新，覆盖Pop Mart、Miniso和Bloks，重点观察新品/IP发布、线上销售动能、二级市场价格、搜索热度和海外市场变化。整体结论是：Pop Mart和Miniso在去年同期高基数下增长放缓，海外市场也出现需求降温迹象；Bloks新品发布更积极，短期销售节奏改善，但上半年整体线上增速仍较2025年下半年放缓。

核心观点

核心观点包括三点：第一，Pop Mart国内线上销售在6月承压，主要因为2025年6月Labubu Big Into Energy系列供给大幅扩张形成高基数，新系列转售溢价回落较快也显示动能弱于前期。第二，Miniso新品仍保持活跃，Yoyo x Toy Story 5反馈较好，但整体线上销售和美国信用卡销售增速均环比放缓。第三，Bloks在2Q26加快新IP和既有大IP的产品发布，成人线多个IP在6月销售环比增长，推动月度增速改善。

分析框架

报告主要采用高频追踪框架：以天猫、京东、抖音等第三方电商数据观察中国线上销售；以美国信用卡销售数据衡量海外零售动能；以Google Trends、微信指数和二级市场转售价观察IP热度；并结合新品发布表、票房、消费信心和可比公司估值来判断板块趋势。

方法论与常识提炼

• 高频销售追踪电商平台销售追踪

  通过天猫、京东、抖音旗舰店销售变化观察品牌线上动能。

  该方法能够较快捕捉新品发布、高基数和促销节奏对销售的影响，但不等同于公司全渠道收入。

• 海外需求追踪美国信用卡销售与Google Trends

  用信用卡销售和搜索指数衡量海外市场消费与IP热度。

  报告指出Pop Mart美国信用卡销售降幅扩大，Miniso美国销售增速放缓，同时Labubu在美国和全球Google Trends未见明显拐点。

• 估值框架P/E估值法

  以未来年度P/E倍数给出12个月目标价。

  Miniso目标价基于15x 2026E P/E；Pop Mart目标价基于15x 2027E P/E并折现至2026E；Bloks目标价基于18x 2026E P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart (9992.HK)

  核心覆盖标的，报告维持Neutral评级。

  优势

  拥有Labubu、Molly、Twinkle Twinkle等高辨识度IP，仍具备新品发布和海外扩张能力。

  劣势

  6月国内线上销售同比下滑，美国信用卡销售降幅扩大，新Labubu系列转售折扣扩大。

  对比

  相较Miniso和Bloks，Pop Mart对单一强IP热度和二级市场情绪更敏感。

  风险

  单一IP风险、IP组合扩张不足、竞争加剧、成本和费用控制压力、海外发展低于预期。

• Miniso (MNSO / 9896.HK)

  核心覆盖标的，报告维持Buy评级。

  优势

  新品发布仍活跃，Yoyo x Toy Story 5销售反馈较好，Miniso Land门店扩张提供线下体验增长点。

  劣势

  2Q26中国线上销售和美国信用卡销售增速均较1Q26放缓。

  对比

  相较Pop Mart，Miniso更依赖零售网络、产品迭代和全球门店效率；相较Bloks，品类和渠道更分散。

  风险

  中国门店坪效下降、竞争加剧、产品创新或质量问题、全球同店销售和开店不及预期、地缘政治风险、费用投入高于预期、Yonghui业绩风险。

• Bloks Group Ltd. (0325.HK)

  核心覆盖标的，报告维持Neutral评级。

  优势

  2Q26新品和SKU发布提速，覆盖新IP和既有大IP，成人线多个IP在6月销售环比改善。

  劣势

  1H26线上增长较2H25放缓，增长仍需依赖新品持续放量和渠道管理。

  对比

  相较Pop Mart和Miniso，Bloks本期更受新品发布节奏正面驱动，但估值和持续性仍需验证。

  风险

  IP组合扩张和生命周期不及预期、渠道和库存管理波动、品牌认知度不足、客群拓展失败、市场增长和竞争变化、利润率和回报率波动、监管风险。

关键数据

• Pop Mart中国线上销售6月天猫+抖音旗舰店销售同比-21%；2Q26同比+16%；1Q26同比+115%；1H26约同比+55%增长放缓主要与2025年6月Labubu供给扩张造成的高基数有关。
• Pop Mart美国销售6月美国信用卡销售同比约-57%；5月约-35%；2Q26约-45%；1Q26约+3%；1H26约-26%报告认为高基数和海外搜索热度未明显回升是主要拖累。
• Miniso中国线上销售6月天猫+京东+抖音合计销售同比-15%；2Q26同比+3%；1Q26同比+43%新品活跃但整体线上销售环比走弱。
• Miniso美国销售6月美国信用卡销售同比+15%；5月约+32%；2Q26同比+22%增速较前月放缓，可能受高基数影响。
• Bloks新品节奏2Q26系列/SKU发布数量同比和环比均增加新品覆盖Toy Story、Marvel Spider Man、Ultraman、Transformers、Kamen Rider等新老IP。
• Labubu新品转售价格Hair Salon系列首月抖音销量约70k，非隐藏款转售折扣从上市时约5%扩大至约40%转售价格快速回落显示新品动能弱于前期系列。
• 电影IP热度Toy Story 5截至2026-07-06全球票房约US$765mn；Minions & Monsters首映后约US$182mn相关电影IP为Miniso和Bloks新品销售提供内容催化。

影响与含义

对投资含义而言，报告传递的是消费与IP热度边际转弱但并非全面失速的信号。Pop Mart仍具备强IP资产，但高基数、二级市场折扣扩大和海外需求放缓会压制短期预期；Miniso新品能力和门店扩张仍是支撑，但线上和美国销售增速放缓需要跟踪；Bloks短期受益于更密集的新品发布和成人线IP动能，但需要验证新品驱动能否转化为持续增长。

风险

• 高基数导致同比增速继续放缓。
• 海外消费者情绪偏弱和通胀压力可能拖累玩具及IP零售需求。
• Labubu等核心IP热度若无法持续，可能影响Pop Mart销售和估值。
• 新品转售折扣扩大可能反映供需边际转弱。
• 电商平台数据与公司全渠道收入存在口径差异，可能不能完全代表实际经营表现。
• 竞争加剧、产品创新不足、渠道库存管理不佳和费用投入上升均可能压制利润。

后续跟踪

• Pop Mart 7月抖音毛绒玩具销售run-rate能否追上6月水平。
• Labubu、Molly和Twinkle Twinkle等核心IP的二级市场折扣是否继续扩大。
• Miniso Yoyo x Toy Story 5后续销售能否延续首批较好表现。
• Bloks新IP和成人线IP在天猫、京东、抖音的销售持续性。
• 美国信用卡销售和Google Trends是否出现海外需求拐点。
• Miniso Land门店数量、坪效和海外扩张进度。