维持增持：海外重置压制短期增长，中国业务提供盈利支撑

概览

本报告为Pop Mart 1H26业绩前瞻。摩根士丹利认为市场已因海外高频销售放缓形成偏空预期，股价在业绩前后或维持区间震荡。尽管2026年海外线上销售面临显著高基数压力，该行仍维持增持评级，判断中国业务可抵消大部分短期海外下滑，而海外业务在完成线上需求重置后有望于2027年重拾增长。

核心观点

该行预计中国线下新旗舰店、线上Pop Draw及天猫渠道将支持需求，中国销售额在1H26预计同比增长52%。海外疲弱主要集中于线上渠道和Labubu社交媒体驱动需求回落，而线下门店、快闪店、区域限定产品及文化合作形成的需求更具持续性。投资者的偏空持仓、较高借券成本及DYP交易活动可能缩短空头持仓期限，但不构成基本面估值底部。估值重估的关键在于海外销售能否在社交媒体热度消退后实现环比企稳和恢复。

分析框架

报告采用Morgan Stanley ModelWare预测框架，结合区域与渠道销售拆分、门店生产率、毛利率、销售及管理费用率、情景估值及市场持仓分析，对1H26业绩和2026年至2028年盈利路径进行评估。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  财务预测模型

  基于收入、利润率、费用率和区域渠道假设预测公司财务表现，并与市场一致预期比较。

• 估值市盈率情景估值

  2027年预测市盈率

  基准情景采用21倍2027年预测市盈率；牛市和熊市场景分别采用23倍和14倍。

• 市场技术面持仓与空头分析

  悲观持仓

  通过投资者持仓、借券成本及大股东交易活动判断业绩前后股价风险回报的平衡程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart International Group (9992.HK)

  直接覆盖标的

  优势

  中国市场增长、较强现金流、IP运营能力、线下门店扩张、预计2026年至2028年盈利复合增长13%。

  劣势

  海外线上销售对社交媒体热度敏感，海外固定费用增长造成经营杠杆逆转，2026年收入增速预计仅为1%。

  对比

  公司被视为有潜力结合Sanrio、Bandai Namco、LEGO和Disney特征的全球IP消费品牌，但当前海外业务仍处于需求重置期。

  风险

  宏观消费走弱、IP及新品热度缩短、海外扩张不及预期、贸易紧张局势及高零售投资者预期。

关键数据

• 1H26销售额预测人民币179亿元，同比增长29%中国增长预计抵消大部分海外下降。
• 1H26净利润预测人民币54亿元，同比增长18%净利率预计为30.3%。
• 2026年收入预测人民币375.63亿元，同比增长1%较此前预测下调10%。
• 2026年净利润预测人民币110.74亿元，同比下降13%调整后净利率预测为29.5%。
• 2026年海外销售预测人民币119亿元，同比下降27%下降几乎全部来自线上渠道。
• 2027年海外销售预测同比增长24%预期由线下客户基础扩大和本地化运营改善驱动。
• 目标价HK$214.00由HK$247下调；基准情景采用21倍2027年预测市盈率。

影响与含义

短期内，市场将聚焦中国线下和线上销售、美国及欧洲门店生产率、海外费用控制以及毛利率表现。若数据证明海外疲弱局限于高基数的线上Labubu需求，而线下扩张仍然有效，偏低的市场预期可能带来估值修复。中长期看，北美和欧洲约占全球IP收藏品消费的75%，为公司海外线下网络和品牌渗透提供较长增长空间。

风险

• 中国及海外消费环境弱于预期。
• IP、新品或新系列缺乏持续吸引力，潮玩生命周期短于预期。
• 海外线上需求回落超预期，线下门店增长无法弥补。
• 海外门店扩张、库存整合和会员体系建设执行不及预期。
• 海外销售下滑期间费用增长过快，导致利润率进一步承压。
• 贸易紧张和物流成本上升影响海外经营。

后续跟踪

• 1H26中国线下销售是否超过约35%的同比增长假设。
• 中国线上销售能否维持较强增速，以及抖音走弱是否被Pop Draw和天猫抵消。
• 美国和欧洲单店销售下降幅度是否小于模型假设。
• 海外毛利率、销售及管理费用率及库存压力的变化。
• 管理层对2H26销售、海外线上重置和2027年复苏的指引。
• 美国新增40家以上门店计划、全球库存协调、海外会员体系及Pop Now渠道推进情况。