Miniso（MNSO）研报解读

概览

本业绩点评评估名创优品在2Q26业绩及FY26指引重设后的情况。Goldman Sachs认为中国业务具韧性，但预计海外经营转型、经销商销售疲软和利润率压力将延后盈利复苏；该机构维持Buy，但下调目标价。

核心观点

名创优品2Q26收入为Rmb5.81bn，同比增长17%，略高于Goldman Sachs预测。毛利率为45.3%，同比提升约2个百分点，较该机构预测高1.8个百分点，部分受美国关税退税推动；退税在当季带来约1.2个百分点的同比贡献。可是，剔除FX影响的调整后营业利润同比下降3%，且较预期低2%，原因是高利润率的海外经销商销售贡献下降，削弱了经营杠杆。剔除FX影响的调整后净利润同比下降10%至Rmb591mn，低于预期，主要由于融资成本上升，尤其是海外直营门店租赁负债的利息支出增加。 管理层围绕海外转型下调了FY26预期。收入增长指引从高双位数下调至中双位数同比增长；剔除FX影响的调整后营业利润现预计将录得高个位数同比下滑，而此前预期为增长约10%。调整后营业利润率预计同比收缩3-4个百分点，此前预期为收缩1-2个百分点。全年净开店目标从450-500大幅下调至130-160，主要反映海外关店。对于2H26，管理层预计集团收入实现高个位数同比增长，其中中国业务为中双位数增长、海外业务为低个位数增长，TOP TOY收入大致持平；海外直营收入预计增长低双位数，而经销商收入预计下降低双位数。 中国业务仍是主要支撑。7月截至报告时GMV同比增长约20%，同店单店日销售实现中个位数增长，订单量和平均售价均有改善。管理层维持中国业务低个位数同店销售增长指引。报告强调，IP及收藏类产品占1H26国内销售约25%，可带动客流、转化率和定价。会员销售贡献从1Q26的73%升至1H26的77%，每位会员的消费约为非会员的两倍。门店策略正转向提升生产率：MINISO Land门店每平方米销售额约为普通门店的两倍，平均回本期不足一年，而普通门店为16-18个月。管理层认为中国长期门店潜力为7,000-8,000家。 海外经营仍是主要拖累。在美国，2Q同店销售增长较1Q走弱，部分原因是热门IP产品短缺；管理层预计供应状况将从9月开始缓解。北美新店的初始生产率和利润率高于存量门店，但管理层计划放缓开店，并聚焦在首年后维持门店层面的盈利能力。欧洲在法国和意大利转为直营后，仍处于整合和稳定阶段；英国的快速扩张则摊薄了生产率。其他市场表现分化：印尼GMV剔除FX影响后大致持平，印度需求较弱，菲律宾受到关闭低生产率门店的影响，墨西哥1H26以本币计GMV增长约20%。 Goldman Sachs将2026-28E剔除FX影响的调整后净利润预测下调10-17%，反映对海外复苏路径更为保守，以及利润率正常化更慢。该机构将12个月目标价分别从US$21.2和HK$41.2下调至每ADR US$15.0及每H股HK$29.3，并因盈利能见度减弱，将估值基础从15x 2026E P/E下调至13x 2026E P/E。不过，该机构仍维持Buy，理由是估值约为8x 2026E P/E、公司积极回购，以及管理层承诺FY26股息加回购将不低于剔除FX影响的调整后净利润的50%。

分析框架

Goldman Sachs将季度业绩与其预测进行比较，再将管理层指引与销售结构、门店生产率、海外经营环境及利润率假设联系起来。机构据此调整盈利预测，并以13x 2026E P/E对ADR及H股进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026E市盈率估值

  Goldman Sachs以13x 2026E P/E得出12个月目标价；由于海外盈利能见度减弱，该倍数低于此前的15x。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售和GMV驱动因素

  报告将需求表现拆分为订单量、平均售价、客流、转化率、产品结构和门店生产率。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  销售结构和海外投资带来的经营去杠杆

  报告解释，高利润率经销商业务贡献减弱，以及海外直营门店相关成本，如何对营业利润和利润率形成压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Miniso ADR (MNSO.US)

  主要覆盖证券；中国业务韧性和股东回报支撑维持Buy评级，但海外转型将推迟盈利复苏。

  优势

  中国GMV具韧性，IP及会员驱动增长，以生产率为导向的门店策略、回购以及FY26调整后净利润至少50%的股东回报承诺。

  劣势

  海外经销商收入疲软、经营杠杆下降，以及直营海外门店租赁成本带来的压力。

  对比

  估值约为8x 2026E P/E；目标价基于13x 2026E P/E，低于此前的15x。

  风险

  中国门店生产率下降、全球同店销售复苏偏弱、经营费用上升及地缘政治风险。

• Miniso H-share (09896.HK)

  主要覆盖证券，与ADR对应同一名创优品经营展望及估值逻辑。

  优势

  与ADR相同的经营催化因素，包括中国需求韧性及股东回报计划。

  劣势

  与ADR相同的海外转型和利润率压力。

  对比

  12个月目标价为HK$29.3，而报告所述股价为HK$21.24。

  风险

  中国门店生产率下降、全球同店销售复苏偏弱、经营费用上升及地缘政治风险。

关键数据

• 2Q26收入Rmb5.81bn同比增长17%，并略高于Goldman Sachs预测。
• 2Q26毛利率45.3%同比提升约2个百分点，较Goldman Sachs预测高1.8个百分点；关税退税带来约1.2个百分点的同比贡献。
• 2Q26剔除FX影响的调整后净利润Rmb591mn同比下降10%，且较Goldman Sachs预测低6.8%。
• FY26收入指引同比中双位数增长由高双位数增长指引下调。
• FY26调整后营业利润率同比下降3-4个百分点差于此前预期的同比下降1-2个百分点。
• FY26净开店目标130-160从450-500下调，主要由于海外关店。
• 2026-28E调整后净利润预测调整-10% to -17%反映更为保守的海外复苏路径及更慢的利润率正常化。

影响与含义

报告认为，中国业务可通过IP产品、会员和更高生产率的门店形式继续支撑集团需求，但海外经销商疲软、直营整合及投资需求将在FY26拖累增长和利润率。目标价下调反映复苏延后，而估值和资本回报支撑维持Buy观点。

风险

• 竞争加剧、产品创新滞后或产品质量问题可能导致中国门店生产率下降，并削弱零售合作伙伴扩张意愿。
• 全球同店销售和门店扩张的复苏不及预期。
• 地缘政治风险。
• 经营费用和额外投资高于预期。
• 永辉的盈利表现。

后续跟踪

• 中国同店销售及类似7月的GMV动能，包括IP产品和会员的贡献。
• 海外经销商收入、低生产率门店关停，以及直营市场稳定化的进展。
• 9月起美国IP产品供应、美国毛利率变化及假日季促销压力。
• 法国、意大利和英国的欧洲整合及门店生产率。
• FY26股息加回购不低于剔除FX影响的调整后净利润50%这一承诺的兑现情况。