Challenger Ltd.（CGF）研报解读

概览

这份FY26业绩点评评估Challenger的盈利、资本设置和中期展望。Goldman Sachs认为中期框架大体符合预期，并认为资本管理可能带来额外上行空间，同时将较弱的FY27展望部分归因于已识别的一次性项目。

核心观点

Challenger的FY26标准化业绩总体符合指引和Goldman Sachs预期。FY26标准化NPAT为A$467.6m，处于A$455-480m指引区间的中点；标准化基本EPS为68.1cps，同样处于66-70cps指引区间的中点。2H26标准化NPAT为A$238.7m，高于Goldman Sachs的A$237.8m预测和公司汇总的一致预期A$234.1m；标准化基本EPS为34.8cps，也略高于两者。法定业绩明显较弱，2H26法定NPAT为A$166.9m，低于Goldman Sachs的A$261.6m预测，主要同时受到疲弱投资经验的影响。 中期指引看来总体符合预期。Challenger的税后经营ROE目标为12-14%；其2H26集团ROE为11.7%，而按旧口径目标约为11.2%。报告认为，按中点计算约1.3个百分点的改善，与新资本标准下预期的ROE提升大体一致。公司还设定未来三至五年经营EPS CAGR为8-10%的目标。Goldman Sachs表示，这大体符合市场对标准化EPS增长的预期，但强调市场一致预期对回购和资本释放带来的账簿增长的假设程度尚不明确；若进行有意义的回购，可能带来进一步上行空间。 新的APRA资本标准重塑了资本和派息框架。Challenger将资本目标区间从1.3-1.7x下调至1.15-1.35x，中点从1.50x降至1.25x。FY26按新标准计算的备考资本头寸为1.50x，而3Q26为1.52x。Goldman Sachs预计，回购和特别股息后资本将略高于新区间上限，并认为公司会愿意在该水平管理资本。公司宣布在已进行的A$150m回购基础上，再追加A$300m回购。公司还将股息派发目标从标准化基本EPS的30-50%调整为核心基本EPS的65-75%；新目标区间中点相当于标准化基本EPS的46%。不包括1.5cps特别股息，FY26和2H26标准化派息率分别为46.3%和46.0%。 FY27指引低于外部预测，但报告并不认为这是重大问题，因为披露的一次性项目解释了差距的大部分。核心基本EPS指引为45-49cps，中点较FY26高约6%；调节后的标准化EPS指引为70.9cps，低于Goldman Sachs的74.4cps预测和市场一致预期的75.2cps。报告将其中2.4cps的差异归因于A$8m税后Calix Re成本及Fidante/Channel Capital合并，这些项目未纳入Goldman Sachs的预测。按其计算，基础拖累约为1.1cps，即较FY26增长1.6%，反映利差收窄及向投资级固定收益资产配置的转变。在FY26已发生A$8.4m过渡费用后，FY27指引是否包含过渡费用仍不明确。 基础经营指标喜忧参半，但总体具有支持性。2H26 COE利润率为3.17%，高于Goldman Sachs的3.11%预测和市场一致预期的3.09%，而1H26为2.95%，2H25为3.26%。环比改善源于投资收益率上升43个基点，但部分被利息费用增加15个基点、分销费用增加3个基点及其他收入减少3个基点抵消。报告指出，投资级资产配置从76%升至80%可能对利润率形成轻微拖累，尽管4Q26固定收益资产占74%、另类资产占14%。投资经验是主要负面因素：2H26税后投资经验为-A$62.4m，而Goldman Sachs预测为A$23.9m，市场一致预期为A$2.4m。 寿险业务持续实现账簿增长，但销售结构和到期率值得关注。4Q26总寿险账簿增长2.2%，其中年金账簿增长1.6%，Index Plus增长3.9%。零售销售同比增长24.9%，机构定期销售同比下降57.8%；包括Lifetime和离岸再保险在内的长期限销售增长39.7%。FY26离岸再保险销售为A$1,235m，超过既定的500亿日元年度目标。FY26到期率为23%，符合指引，但FY27到期率指引为26%。FY26新业务期限为5.6年，低于FY25的6.3年和FY24的8.5年。寿险2H26 EBIT为A$351.5m，高于Goldman Sachs的A$346.0m预测，而寿险ROE为13.5%，低于去年同期的13.9%。 基金管理业务的资金流改善，但利润率略有走弱。4Q26基金管理FUM达到A$108.7bn，高于Goldman Sachs的A$107.4bn预测，也高于3Q26的A$104.5bn，受到季度A$1.342bn净流入的支持，而去年同期为A$6.6bn净流出。Fidante实现A$0.4bn净流入，CIM实现A$0.9bn净流入；市场变动增加约A$3.0bn，分配则减少约A$0.2bn。基于FUM的收入利润率为14.0bp，略低于1H26的14.4bp，但高于2H25的13.8bp。Fidante和Channel Capital合并仍预计在1H27后期完成，但须获得监管批准并满足惯常交割条件；CIM仍将由Challenger全资持有。 Goldman Sachs维持Buy评级和A$11.50的12个月目标价。目标价中85%来自基本面价值，15%来自M&A价值。M&A价值采用15x P/E，报告称这与过去五年的峰值倍数大致一致。基本面价值由DCF和NTA倍数各占50%；其中NTA倍数来自Goldman Sachs Financials覆盖范围内FY28E可持续ROTE与P/NTA之间的回归。投资逻辑基于Challenger通过寿险和基金管理业务受益于养老金市场、收益率对零售年金销售的支持、有多元化的年金分销渠道，以及充足的超额资本。

分析框架

Goldman Sachs首先将FY26盈利、利润率、股息和分部表现与公司指引、自身预测及市场一致预期进行比较。随后评估新的中期ROE、EPS、资本和派息目标，根据披露的一次性成本调整对FY27指引的解读，并分析寿险和基金管理业务的经营驱动因素。其目标价结合基本面估值和M&A估值组成部分。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Goldman Sachs将基本面价值的50%赋予DCF，即根据预期未来现金流折现至今天来估算价值。

• 估值方法PB 估值

  基于Goldman Sachs Financials覆盖范围内FY28E可持续ROTE与P/NTA回归得出的净有形资产倍数

  基本面价值的另外50%采用资产负债表倍数，并与未来可持续的有形股本回报相关联。

• 其他

  采用15x P/E的M&A价值

  Goldman Sachs在目标价中给予M&A价值15%的权重，并采用P/E倍数，称其与过去五年的峰值倍数大致一致。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Challenger Ltd. (CGF.AX)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs认为中期目标大体可实现，且资本管理有助于股东回报。

  优势

  通过寿险和基金管理业务受益于养老金市场、零售年金销售环境有利、分销渠道多元化、拥有充足的超额资本和改善的基金管理资金流。

  劣势

  FY27标准化EPS指引低于Goldman Sachs和市场一致预期；基金管理收入利润率环比有所走弱。

  对比

  2H26标准化NPAT和EPS略高于Goldman Sachs预测及市场一致预期，而FY27标准化EPS指引70.9cps低于Goldman Sachs的74.4cps预测和市场一致预期的75.2cps。

  风险

  通过稀释利润率或ROE的渠道或产品实现增长、来自新进入者的定价竞争，以及年金产品需求疲软。

关键数据

• FY26标准化NPATA$467.6m处于A$455-480m指引区间的中点。
• 2H26标准化NPATA$238.7m相较Goldman Sachs预测的A$237.8m和市场一致预期的A$234.1m。
• FY26标准化基本EPS68.1cps处于66-70cps指引区间的中点。
• FY27标准化EPS指引70.9cps相较Goldman Sachs的74.4cps和市场一致预期的75.2cps。
• 中期经营ROE目标12-14%税后目标；2H26集团ROE为11.7%。
• 中期经营EPS增长8-10% CAGR未来三至五年的目标。
• 资本目标区间1.15-1.35x在新的APRA标准下从1.3-1.7x下调。
• 追加回购A$300m在已进行的A$150m回购基础上。
• 4Q26基金管理FUMA$108.7bn较3Q26的A$104.5bn上升，受A$1.342bn净流入支持。

影响与含义

报告认为，新资本制度支持较低的运营资本区间、更大规模的分配以及由回购带来的EPS上行空间。报告认为FY27指引略低于预测，但部分由Calix Re和合并成本解释；利差收窄和更多配置投资级资产造成的利润率压力仍是关键抵消因素。

风险

• 通过稀释利润率或ROE的渠道或产品实现增长。
• 受益于资本标准的新进入者带来的定价竞争压力。
• Challenger年金产品需求疲软。

后续跟踪

• 回购和资本释放是否超过市场一致预期目前的假设。
• FY27过渡费用的构成，以及Calix Re和Fidante/Channel Capital合并对盈利的影响。
• 利差收窄和增加投资级固定收益资产配置对利润率的影响。
• FY27到期率26%以及年金账簿增长的速度和结构。
• Fidante和Channel Capital合并能否在1H27后期完成，取决于监管批准和交割条件。