BHP Group Ltd.（BHP）研报解读

概览

这份业绩点评评估BHP的FY26业绩、更新后的运营指引及铜增长项目。Goldman Sachs认为业绩强劲，维持Buy，并基于较低成本假设和小幅提高的NAV将目标价上调至A$65.20。

核心观点

BHP报告FY26基础EBITDA约为US$33bn，高于Goldman Sachs和公司汇总市场共识约US$32.3bn的预期。主要驱动因素是铜业务：部门EBITDA约US$18.2bn，高于Goldman Sachs的US$17.5bn预期，受益于US$220mn的铜成本优于预期。铁矿石和煤炭业务大致符合预期，而Pilbara单位成本在6月半年度略优于预期，约为US$20/t。基础盈利US$13.2bn和每股收益260美分均比Goldman Sachs和市场共识高4%，最终股息US$0.99也高于Goldman Sachs的US$0.83预期，并对应72%的派息率。 现金生成和资产负债表结果支撑报告的近期逻辑。净债务为US$8.7bn，略低于约US$9bn的指引，并低于BHP US$10-20bn目标区间的下半区间。公司在该半年度收到Antamina白银流协议US$4.3bn及约US$0.7bn的进一步资产出售所得；向Global Infrastructure Partners出售Pilbara电力资产的US$2bn交易也已完成。Goldman Sachs预计，BHP可在FY27产量下滑期间维持超过60%的派息率，同时通过现金流和基础设施资本再循环为增长管线提供资金。其对中期FCF收益率的估计约为3%，对应计划资本开支约US$11bn；若按现货商品价格和FX计算，则升至5%。 相对于Goldman Sachs的预测，指引总体偏正面。FY27 Pilbara单位成本指引为US$20-22/t，与该机构US$21/t的假设一致；Escondida的US$1.2-1.5/lb指引则优于其US$1.6/lb预测。Escondida中期单位成本指引下调约US$0.20/lb至US$1.3-1.6/lb，促使Goldman Sachs将此前US$1.7/lb的模型假设下调至US$1.5/lb。BHP表示，自FY20以来已实现约US$5bn的累计生产率节省，而总成本基础约为US$26bn；Goldman Sachs将此与行业领先的绝对成本和单位成本表现联系起来。 中期资本开支指引增加US$1bn至约US$11bn，与Goldman Sachs的US$11-11.5bn预测一致。增长反映累计US$1.5bn的通胀和FX影响，以及Jansen Stage 2的纳入。Escondida New Concentrator预算增加10-15%，产能增加约10%；BHP确认其规模约140ktpd、成本为US$5.4-6.3bn。假设许可约需一年、可能在2027年上半年作出FID并进行三年建设，Goldman Sachs认为该项目可在2030年年中开始爬坡，并将约50-100ktpa的铜产量提前约两年实现。 报告的长期上行逻辑是BHP约US$50bn的铜项目管线。BHP目标为FY27-FY35铜当量产量3-4%的复合年增长率，而Goldman Sachs的估计约为2%；差异主要反映对Olympic Dam扩建规模和时点以及商品假设的不同。对于南澳铜业务，BHP概述了一个约US$15bn的两阶段增长计划：第一阶段到2035年将产量从330ktpa提升至500ktpa，第二阶段到2040年提升至约650ktpa。第一阶段地下开发预算从约US$5.4-6.9bn升至US$5.8-7.5bn。Goldman Sachs模型预计2033年产量约400ktpa、实际美元资本开支约US$12bn，但在获得更多证据前未将Olympic Dam块体崩落项目纳入基本情景。报告还指出，Vicuna第一阶段有望在2026年下半年作出FID、2031年实现首产；同时将第一阶段资本开支预测上调至约US$8.5bn。 Goldman Sachs将FY27/FY28/FY29 EBITDA预测上调4%/3%/3%，主要因为下调Escondida、Spence、Olympic Dam和Pilbara的单位成本假设，并小幅下调铜冶炼加工费和精炼费。NAV上调2%至约A$67.3 per share，12个月目标价上调3%，从A$63.50升至A$65.20。目标价采用NAV与EV/EBITDA各占50%的组合，并维持7.5x目标倍数不变。报告认为BHP以约0.95x NAV和7.6x未来12个月EBITDA交易时估值合理，但主张其优异的利润率和经营表现支持相对全球矿业同行的溢价。

分析框架

Goldman Sachs首先将FY26业绩、现金流和各业务部门表现与其预测及市场共识进行比较，随后评估产量、成本、资本开支和各项增长项目，更新盈利和NAV假设，并采用NAV与EV/EBITDA的等权组合对BHP进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部净资产价值估值

  报告分别对BHP的铜、铁矿石、煤炭、钾肥和镍业务估值，再调整公司项目和净债务，得出约A$67.3 per share的NAV。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs对未来12个月EBITDA应用7.5x目标倍数，并将该结果与NAV等权结合以确定目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BHP Group Ltd. (BHP.AX)

  主要覆盖公司；铜业务表现、成本指引及项目选择权支撑Goldman Sachs的Buy评级。

  优势

  铜业务EBITDA超预期、低净债务、生产率节省、强劲经营利润率及可自筹资金的增长管线。

  劣势

  预计FY27因Escondida矿石品位下降而出现产量下滑；报告认为估值处于合理水平。

  对比

  交易价格约为NAV的0.95倍、未来12个月EBITDA的7.6倍；高于其25年历史6.5-7倍的EV/EBITDA均值，但低于纯基础金属公司和全球铜业同行。

  风险

  商品价格和FX、成本与资本开支、项目执行、财政风险、M&A以及Samarco修复费用。

关键数据

• FY26基础EBITDAUS$32.947bn较Goldman Sachs及公司汇总市场共识预期高约2%。
• FY26铜业务EBITDAUS$18.187bn较Goldman Sachs的US$17.510bn预测高约4%。
• 净债务US$8.7bn略优于约US$9bn的指引。
• 最终股息US$0.99 per share高于Goldman Sachs的US$0.83预测；派息率为72%。
• FY27/FY28/FY29 EBITDA预测调整+4% / +3% / +3%主要由较低的模型运营成本驱动。
• NAVA$67.3 per share因修订假设而上调2%。
• 12个月目标价A$65.20 per share较A$63.50上调3%。
• 铜当量产量增长目标3-4% CAGR in FY27-FY35BHP目标，对比Goldman Sachs约2%的预测。

影响与含义

报告认为，铜业务带动的业绩超预期、较低的成本展望及资产负债表灵活性，强化了BHP在投资增长的同时维持股东回报的能力。最大的长期价值机会是铜项目管线，但Goldman Sachs的基本情景仍比BHP的增长目标更为保守，尤其是对Olympic Dam。

风险

• 宏观风险，包括未来12个月AUD、CLP和CAD汇率及商品价格。
• 运营成本和资本开支的波动。
• 项目执行时点风险。
• 财政风险和外部M&A风险。
• 巴西Samarco持续或增加的修复费用。
• Jansen Stage 2面临地下运营风险及对钾肥市场影响的不确定性。

后续跟踪

• Escondida New Concentrator的许可、可能在2027年上半年作出的FID、建设进度及可能在2030年年中开始的爬坡。
• Olympic Dam块体崩落方案的进一步信息，以及BHP计划于2026年11月下旬举行的南澳铜业务投资者参访。
• 预计于2026年下半年作出的Vicuna第一阶段FID，以及其向2031年首产推进的进展。
• Resolution Copper在土地置换后钻探工作的进展。
• Jansen Stage 2的执行、预算落实及Stage 1的表现。