铜库存结构改善，美国关税抢跑继续推高美国库存，摩根大通仍看好多数铜矿股
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铜库存结构改善，美国关税抢跑继续推高美国库存，摩根大通仍看好多数铜矿股
报告认为，中国去库存带动全球可见铜库存从 3 月的 1.37Mt 降至 1.05Mt，而美国因关税抢跑吸收约 70% 全球库存，使美国以外市场趋紧并支撑铜价。
- 全球可见铜库存降至 1.05Mt，中国 SHFE 与保税仓库去库存是主要驱动。
- 美国 LME 与 COMEX 库存继续上升至约 725kt，占全球库存约 70%，反映关税抢跑行为。
- 中国需求截至 5 月年初至今大体持平，较高精炼产量被较低进口抵消。
- 铜价维持在约 $6-6.2/lb，年初至今上涨约 8%，价格驱动更多来自中国逢低买入和美国关税抢跑，而非基本需求。
- 摩根大通偏好 BHP、RIO、S32、CSC、SFR、Freeport，并将 Antofagasta 上调至 Overweight。
研报解读
概览
这是一份摩根大通关于全球铜市场和铜矿企业的仪表盘式研究报告，重点跟踪全球库存、美国与非美国库存分布、关税抢跑、价格、套利窗口、供需、区域生产、成本曲线以及主要铜矿股估值。报告核心结论是：尽管精炼铜市场在 2025 年存在超过 500kmt 的过剩，但美国关税预期改变了库存地理分布，导致美国以外可交易库存趋紧，从而抬高铜价底部并支持多数铜矿企业估值。
核心观点
报告认为，当前铜价韧性并不完全来自传统供需平衡，而更多来自美国与中国之间的库存拉锯。美国自 2025 年初以来通过有吸引力的 COMEX/LME 套利吸引铜流入，18 个月内形成约 1.2mmt 库存，压缩美国以外市场可用库存，并迫使中国买入底部上移至约 $13,500/mt。团队预计美国可能对精炼铜阴极进口实施分阶段 Section 232 关税，或从 2027 年 1 月 15% 起步并在 2028 年 1 月升至 30%，这可能继续提高铜价底部和上方区间，并带来向 $15,000/mt 推进的风险。
分析框架
报告采用高频库存、交易所仓单、跨市场套利、区域供需、矿山产量、成本曲线、企业估值与评级对比相结合的方法。库存部分区分全球可见库存、美国库存和美国以外可用库存；价格部分跟踪 LME、COMEX、SHFE、现货升水、远期曲线与投机仓位；股票部分比较覆盖公司评级、目标价、上行空间、EV/EBITDA、PE、股息率和杠杆。
方法论与常识提炼
通过交易所库存、保税仓库库存、美国库存占比、cancelled warrants 和现货升水判断铜市场可用供应松紧。
该框架的重点不是只看全球库存总量，而是识别库存是否被关税墙或地区套利锁定。美国库存上升不一定代表全球铜市场宽松，因为美国以外可交易库存可能同步收紧。
用评级、目标价、上行空间、EV/EBITDA、PE、股息率和净债务/EBITDA 比较铜矿股相对吸引力。
报告将铜价观点映射到覆盖公司，偏好铜产量增长、自由现金流和 ROCE 改善更明确的公司，同时回避成本和业务结构风险较高的标的。
通过美国铜进口关税路径判断库存流向、套利行为和铜价尾部风险。
报告认为 2H26 的关键催化剂更多是政策而非传统供需平衡；关税确定性或更高关税都可能影响美国库存继续累积或去库存节奏。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- BHP AU铜矿股覆盖标的，摩根大通评级 Overweight。
- 优势
- 大型多元矿业公司，表中目标价 66.0、本地股价 57.7、上行空间 14%。
- 劣势
- 并非纯铜标的，铜敞口受多元商品组合稀释。
- 对比
- 与 RIO AU、S32 AU、CSC AU、SFR AU 同属澳洲偏好组合。
- 风险
- 铜价回落、成本上升、铁矿石等非铜业务波动。
- RIO AU铜矿股覆盖标的，摩根大通评级 Overweight。
- 优势
- 表中目标价 209.0、本地股价 159.1、上行空间 31%。
- 劣势
- 多元矿业结构使铜价弹性不如纯铜公司。
- 对比
- RIO AU 为 Overweight，RIO LN 为 Neutral，显示不同上市实体估值和投资口径差异。
- 风险
- 全球矿业周期、项目执行和非铜商品价格波动。
- FCX US北美首选铜矿股，摩根大通评级 Overweight。
- 优势
- 表中目标价 77.0、股价 58.4、上行空间 32%，铜价上涨弹性较强。
- 劣势
- 估值不低，2026E EV/EBITDA 为 8.7x。
- 对比
- 相较 TECK/B CN 的 Neutral 和 SCCO US 的 Underweight，Freeport 是北美更偏好的铜敞口。
- 风险
- 铜价波动、矿山运营、政策和成本风险。
- ANTO LNEMEA 铜矿股，摩根大通上调至 Overweight。
- 优势
- 报告强调其到 2028E 铜产量增长约 30%，并有 FCF 与 ROCE 拐点及估值改善。
- 劣势
- 对铜价和项目交付节奏敏感。
- 对比
- 在 EMEA 中相对 Anglo American 更受偏好。
- 风险
- 项目执行、铜价、成本通胀和区域运营风险。
- AAL LN摩根大通评级 Underweight，并置于 Negative Catalyst Watch。
- 优势
- 多元矿业资产组合提供一定资源基础。
- 劣势
- 报告认为其受巴西和南非铁矿石运费高企、钻石疲弱等成本驱动风险影响最大。
- 对比
- 相较 Antofagasta、BHP、RIO 等偏好标的，Anglo American 风险回报较弱。
- 风险
- 2Q 产量结果、成本上行、钻石业务疲弱，以及 Collahuasi 海水淡化厂暂停带来的尾部风险。
- GLEN LN铜相关覆盖标的，摩根大通评级 Neutral。
- 优势
- 拥有 Collahuasi 44% 权益，具备重要铜资产敞口。
- 劣势
- 表中目标价 520.0、股价 516.7、上行空间仅 1%，估值上行有限。
- 对比
- 评级低于 Overweight 的 Antofagasta、BHP、RIO AU 和 FCX。
- 风险
- Collahuasi 海水淡化厂暂停若延长，可能影响 H2'26 或 2027 年铜回收率。
- Copper核心商品资产，报告围绕铜价、库存和供需展开。
- 优势
- 美国以外库存趋紧、中国现货升水强、LME cancelled warrants 较高，支撑价格底部。
- 劣势
- 2025 年全球精炼市场存在超过 500kmt 过剩，且价格已同比上涨超过 40%，便宜程度有限。
- 对比
- 报告认为当前铜价比传统供需模型更受美国关税抢跑和中国买盘影响。
- 风险
- 关税路径变化、美国库存去化、需求不及预期、替代风险和宏观 PMI 走弱。
关键数据
- 全球可见铜库存1.05Mt较 3 月的 1.37Mt 下降，主要来自 SHFE 与中国保税仓库去库存。
- 中国 SHFE 与保税仓库去库存down 450kt to ~120kt报告称这是全球库存缓解的主要驱动。
- 美国 LME 与 COMEX 库存~725kt / ~70% of global total美国库存继续上升，反映关税抢跑和 COMEX/LME 套利吸引。
- 铜价~$6-6.2/lb, +8% YTD价格保持韧性，报告认为驱动主要来自中国逢低买入和美国关税抢跑。
- 中国需求flat YTD through May较高精炼铜产量被较低进口抵消。
- 全球矿山产量+1.4% YTD through April矿山供应增长温和。
- 2025 年全球精炼市场surplus over 500kmt尽管存在过剩，库存地理错配仍支撑价格。
- 潜在关税路径15% from Jan 2027, 30% from Jan 2028摩根大通团队认为美国政府可能对精炼铜阴极进口采取分阶段升级关税。
- Antofagasta 铜产量增长~30% to 2028E这是将 Antofagasta 上调至 Overweight 的主要依据之一。
影响与含义
对投资含义而言，铜价的关键变量从传统供需平衡转向政策与库存地理分布。若美国关税预期继续吸引铜流入美国，美国以外可用库存可能进一步下降，从而强化价格底部和铜矿股盈利弹性。股票层面，具备铜产量增长、现金流改善和估值修复空间的矿企更受益；但成本压力、业务组合疲弱或特定项目中断风险较高的公司可能表现落后。
风险
- 美国 Section 232 铜进口关税结果存在不确定性，可能改变美国库存累积或去库存节奏。
- 如果美国库存继续增加，美国以外市场可能进一步收紧，但若政策确定后库存回流或去化，铜价支撑可能减弱。
- 铜价已处于较高水平，约 $13,600/mt 且同比上涨超过 40%，估值和商品价格都存在回调风险。
- 2025 年全球精炼铜市场仍有超过 500kmt 过剩，传统供需平衡并不完全支持极端乐观定价。
- 铜铝价格比若持续高于 4x，可能带来需求替代风险。
- Anglo American 面临成本驱动风险，包括巴西和南非铁矿石运费高企以及钻石业务疲弱。
- Collahuasi 海水淡化厂暂停若延长，可能对 Anglo American 和 Glencore 在 H2'26 或 2027 年铜回收率造成尾部风险。
后续跟踪
- 美国精炼铜阴极进口关税的最终路径、执行时间和税率。
- 美国 LME 与 COMEX 库存是否继续累积，及其占全球库存比例变化。
- 美国以外 LME on-warrant 库存与中国库存是否继续下降。
- 中国铜阴极升水、进口套利窗口和逢低买入力度。
- LME cancelled warrants 和现货价差是否继续指向可用库存趋紧。
- 中国需求、进口和精炼产量在后续月份是否改善。
- 全球矿山产量增速，尤其是 Chile、Peru、DRC、Indonesia 等区域供给变化。
- Anglo American 2Q 产量结果以及 Collahuasi 海水淡化厂暂停进展。
- Antofagasta 到 2028E 的铜产量增长、FCF 和 ROCE 拐点兑现情况。