高盛维持胜宏科技买入评级，目标价Rmb550

概览

本报告来自Goldman Sachs对胜宏科技泰国PCB工厂的调研。报告重点讨论泰国产能扩张进度、当地生产效率、成本结构、AI PCB客户认证与产品结构升级。高盛认为公司泰国产能多元化持续推进，有助于服务全球头部客户，并继续受益于AI服务器与AI基础设施扩张。

核心观点

核心观点包括：第一，泰国A1工厂已量产，A2计划于2026年三季度量产，A2和A3产值潜力高于A1；第二，A1约20%产值来自汽车PCB，其余产能准备承接AI PCB且正在客户认证；第三，虽然泰国成本较中国大陆高10%-20%，但客户有支付意愿，且中期毛利率有望通过自动化、CCL供应商在泰国扩产和劳效爬坡向中国大陆同类产品水平靠拢；第四，高盛维持对公司成长性的正面看法。

分析框架

报告基于泰国/越南科技之旅中的工厂访问和管理层交流，结合产能进度、产品组合、成本差异、客户需求、AI PCB升级趋势及同业估值相关性进行判断。估值采用目标市盈率法，将26.3倍目标P/E应用于2027E EPS，得出12个月目标价Rmb550。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  基于同业P/E与EPS增长相关性确定目标倍数

  高盛将26.3倍目标P/E应用于2027E EPS；该目标P/E来自胜宏科技同业P/E与EPS增长之间的相关性，并参考公司2028E EPS同比增长。

• 股票因子分析GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票属性

  披露部分说明，Goldman Sachs Factor Profile使用前瞻销售、EBITDA、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标，将个股与市场及行业同业进行分位比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300476.SZ

  研究标的

  优势

  AI PCB需求增长、泰国产能多元化、全球头部客户支持能力增强、目标价上行空间较大。

  劣势

  泰国生产成本当前较中国大陆高10%-20%，生产效率也低于中国大陆劳动力。

  对比

  高盛将公司估值与同业P/E和EPS增长关系挂钩，目标P/E为26.3倍。

  风险

  AI服务器出货爬坡慢于预期、AI服务器PCB规格升级慢于预期、市场竞争超预期加剧。

关键数据

• 12个月目标价Rmb550基于26.3倍目标P/E和2027E EPS。
• 披露价格Rmb284.92公司特定披露中列示Victory Giant价格为Rmb284.92。
• 隐含上行空间约93.0%按Rmb550目标价与Rmb284.92披露价格粗略计算。
• A1产值约为2025年收入的26%公司披露A1已量产。
• A2和A3产值潜力单个基地较A1高40%-100%来自公司管理层交流。
• 泰国生产成本差异较中国大陆高约10%-20%主要因CCL等原材料多来自中国大陆并承担超过10%的关税。
• 泰国员工结构超过1,400名员工；本地员工50%，缅甸员工25%，中国大陆员工25%反映泰国基地当前人员配置。

影响与含义

若泰国产能按计划爬坡并通过AI PCB客户认证，胜宏科技有望在全球客户供应链多元化中提升承接能力，并受益于AI服务器PCB规格升级带来的单机价值增长。成本端短期承压，但若自动化、CCL供应链本地化和劳动效率改善兑现，泰国基地毛利率有望中期向中国大陆同类产品靠拢。

风险

• AI服务器出货爬坡速度慢于预期。
• AI服务器PCB规格升级慢于预期。
• 市场竞争激烈程度超出预期。
• 泰国基地成本下降和生产效率提升慢于预期。

后续跟踪

• A2工厂是否能在2026年三季度按计划开始量产。
• AI PCB客户认证进度和订单转化情况。
• 泰国基地自动化率、劳动效率和CCL供应链本地化进展。
• 泰国基地毛利率是否能向中国大陆同类产品水平靠拢。
• AI服务器需求及PCB规格升级节奏。