Goldman Sachs重申对Nestlé的买入评级，认为咖啡、Nespresso和宠物护理将推动增长、利润率及去杠杆改善。

概览

Goldman Sachs认为Nestlé的转型正在推进，咖啡、Nespresso和宠物护理有望恢复由销量驱动的增长、支持利润率修复并增强现金创造能力。报告重申买入评级并维持CHF95的12个月目标价。

核心观点

Goldman Sachs预计Nestlé将在FY27恢复至2%的实际内部增长（RIG），此前FY22-25的平均增长仅为0.3%。其框架将70%的销售额划为“核心”业务，预计实现3-4%的有机销售增长及1-3%的RIG；另30%的“增长平台”预计实现高个位数增长及中个位数RIG。咖啡和宠物护理合计约占FY25销售额的50%，是实现中期4%有机增长算法的关键。报告预计咖啡中期增长5%，宠物护理增长约4.5%，以抵消食品与零食及营养品较慢的增长。报告预测FY26有机销售增长3.5%，其中包括1.5%的RIG和2.0%的定价；FY27和FY28的有机增长均为4.0%，RIG均为2.0%。 咖啡是报告的主要分析重点。Nestlé在€110bn的全球零售咖啡市场中占有22%的份额，若包括即饮咖啡则市场规模为€130bn；JDE Peet’s/KDP以11%的份额位列其后，Lavazza占3%。咖啡占Nestlé FY25销售额的27%。Goldman Sachs认为，年轻消费者参与度提升、冷咖啡消费增加、饮用场景扩展及高端化趋势将支撑该品类。美国占全球咖啡零售销售额的16%，欧洲占40%；APAC和中东非洲地区相对茶的咖啡消费较低，因此存在增长空间。Nestlé计划在泰国为Nescafé扩大生产，投资CHF560m，报告将此视为支持区域需求增长的因素。 报告将咖啡销量表现与相对定价联系起来。在欧洲，2025年5月后扩大的价格差伴随速溶咖啡表现落后，但随着Nestlé从2025年8月的峰值缩小价格差，其相对销量表现改善，并在6月和7月跑赢市场。在新鲜烘焙咖啡中，Nestlé提价幅度低于竞争对手，并缩小了价格差。Goldman Sachs估计，Nestlé在欧洲只需将速溶咖啡价格下调约1%，即可恢复至2024/25年平均价格差，而其主要竞争对手则需降价8%；因此，报告认为公司无需大幅降价。在美国，Nestlé包装咖啡相对2024/25年的价格差扩大，并可能导致自2025年10月以来的销量表现不佳。分析估计，约6%的降价可恢复美国历史相对价格差，而JM Smucker需要降价10%。创新有助于缓解这一压力：Nescafé concentrate在上市一年后的截至8月8日的12周内实现44%的销量增长。报告指出该分析存在局限：价格差分析未包含占FY25咖啡销售额26%的Nespresso，也未覆盖欧洲和美国以外市场。 Nespresso被视为另一项中期增长和利润率驱动因素。基于家庭数量增长、咖啡机渗透率及咖啡胶囊增长，并与2020-25年CAGR保持一致的假设，Goldman Sachs预计2025-30年Nespresso销量增长约2.5%。其估计产品组合，包括限量版和Vertuo，可额外贡献1.5个百分点，意味着约3.5-4.0%的RIG。新兴市场销量增长预计约为6%，发达市场约为1.5%，北美约为2.5%。Goldman Sachs假设从FY29起RIG加速至4%，定价贡献为1.5%，并认为市场一致预期的2.5% RIG较为保守。在美国，Nespresso咖啡机份额从2016年的5%升至2025年的7%，但Keurig仍占81%的份额。报告认为，咖啡机渗透率提升、Vertuo的高端及专利保护定位、创新和营销支持将推动北美增长和利润率扩张。 报告预计利润率修复将来自较低的投入成本和经营改善。Goldman Sachs预计咖啡、可可、糖、纸张以及初期的牛奶通缩将在H2 2026和H1 2027支持COGS，但物流、能源和铝价通胀将部分抵消影响。报告预计由于化肥成本压力传导，牛奶将在H1 2027后期起转为通胀。假设存在6个月套保并采用当时现货价格，咖啡的利好预计在Q2 2027末减弱，可可的利好则从Q1 2027开始减弱。报告认为，商品成本下降向零售价格的传导通常不如成本上涨充分，这有助于维持毛利率收益。加上RIG提高带来的经营杠杆、Nespresso和宠物护理的有利组合，以及Fuel for Growth项目——该项目在H1 2026实现150个基点的利润率扩张——报告预测UTOP利润率在FY26提升30个基点至16.4%，FY27达到16.8%，FY28e达到17.0%。 现金创造和资产组合行动构成资产负债表逻辑。Goldman Sachs预计自由现金流超过CHF10bn，净债务/EBITDA将从FY25约3x降至FY27e的2.5x（处置前），并在FY28e降至2.3x。已宣布的水及高端饮料合资交易和主流VMS出售预计分别产生CHF2.8bn和CHF0.8bn，两项交易均将在H1 2027完成，共计CHF3.6bn可用于去杠杆。冰淇淋业务也计划在各相关市场旺季后分阶段出售给Froneri。报告认为，这些行动将加快降低杠杆的进程，并预期FY27可能宣布股票回购计划，届时即使不计入处置影响，净债务/EBITDA也预计为2.4x。 Goldman Sachs基本维持FY26-29基础EPS预测不变，仅根据最新外汇变动和行业趋势更新，并称在考虑外汇预测差异后，其FY26-28 EPS预测较Visible Alpha一致预期高2%。报告预测FY26 EPS为CHF4.60、FY27为CHF4.84、FY28为CHF5.08，FY27-29 EPS增长约5.5%，CHF股息率为4.1%。Nestlé的CY27 P/E为16.3x，剔除L’Oréal后为14.8x，自由现金流收益率为5%；报告还称该股较Goldman Sachs Consumer Staples存在5%的折价。维持不变的CHF95目标价由CHF91的DCF估值和CHF99的相对估值等权构成；DCF采用7.4%的WACC和2.0%的永续增长率，相对估值则以20x目标P/E应用于Q5-Q8预测。

分析框架

Goldman Sachs从品类及区域增长驱动因素展开，使用市场份额、消费者趋势、Nielsen定价和销量数据评估咖啡业务；随后根据家庭数量增长、咖啡机渗透率、咖啡胶囊需求及产品组合构建Nespresso销量预测，并追踪大宗商品及其他投入成本以评估COGS和利润率，最后将自由现金流、资产处置和杠杆与资本回报潜力相联系。目标价等权结合DCF和基于P/E的估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  咖啡品类需求、区域消费空间、市场份额及大宗商品投入成本分析

  报告结合消费者需求趋势、竞争性市场结构和原材料成本，解释咖啡业务的增长、定价及利润率前景。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将有机销售增长拆分为RIG/销量和定价，并将相对价格差与市场表现比较

  Goldman Sachs将销售增长拆分为销量和定价，并使用相对零售价格差解释欧洲和美国的销量落后或修复。

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用7.4% WACC和2.0%永续增长率的DCF估值

  DCF通过折现未来现金流估算内在价值；报告中的结果为每股CHF91。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用20x目标P/E并应用于Q5-Q8预测的相对估值

  相对估值方法根据预测盈利对Nestlé估值，得出每股CHF99；其与DCF等权结合。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nestlé (NESN.S)

  主要覆盖公司；预计将受益于咖啡和宠物护理增长、Nespresso扩张、利润率修复及去杠杆。

  优势

  全球零售咖啡市场份额领先，达22%；咖啡和宠物护理约占FY25销售额的一半；预计COGS存在利好且自由现金流强劲。

  劣势

  IMF、冷冻食品和中国仍拖累业绩；美国包装咖啡价格差已对销量造成压力。

  对比

  报告称Nestlé在欧洲咖啡业务的定价比主要同行更具纪律性，并较GS Consumer Staples存在5%的折价。

  风险

  品类或美国增长低于预期、利润率修复较慢、价值摊薄型并购或资产处置、外汇变动及自由现金流走弱。

关键数据

• 12个月目标价SFr95.00维持不变；较SFr78.76有20.6%的上行空间。
• FY27 RIG预测2.0%预计在FY22-25平均增长0.3%后恢复由销量驱动的增长。
• FY26/FY27/FY28有机销售增长3.5% / 4.0% / 4.0%FY26包括1.5%的RIG和2.0%的定价；FY27和FY28均包括2.0%的RIG。
• UTOP利润率16.4% FY26e; 16.8% FY27e; 17.0% FY28eFY26利润率提升30个基点，受COGS、产品组合和经营杠杆支持。
• 净债务/EBITDA2.5x FY27e; 2.3x FY28eFY27杠杆预测未计入资产处置；处置可额外提供CHF3.6bn用于偿债。
• Nespresso中期销量增长c.2.5%Goldman Sachs预计加上产品组合贡献后，RIG约为3.5-4.0%。
• FY27 P/E及自由现金流收益率16.3x and 5%剔除L’Oréal后P/E为14.8x；该股较GS Consumer Staples存在所述5%的折价。
• DCF假设7.4% WACC; 2.0% terminal growth得出每股CHF91，并与每股CHF99的相对估值等权结合。

影响与含义

报告认为，咖啡和宠物护理销量的修复、投入成本缓解及经营杠杆能够恢复Nestlé的盈利轨迹和利润率，同时强劲自由现金流及资产处置可降低杠杆。报告将Nespresso在美国的扩张及欧洲咖啡更有纪律的定价视为重要贡献因素，但大宗商品、外汇和美国定价影响的时点仍然重要。

风险

• 咖啡、宠物护理或美国市场增长低于预期，可能削弱预期的销售和利润率表现。
• 由于大宗商品通胀、关税或外汇逆风，利润率修复可能慢于预期。
• 价值摊薄的资产分离或并购交易可能下调预测。
• 由于Nestlé以CHF报告，显著外汇变动构成预测风险。
• 更高的资本开支或较小的营运资本改善可能降低自由现金流。

后续跟踪

• 咖啡和宠物护理销量增长，尤其是Nestlé能否在FY27恢复2%的RIG。
• 欧洲和美国咖啡价格差及其对相对销量表现的影响。
• 北美Nespresso咖啡机渗透率、咖啡胶囊增长及Vertuo发展势头。
• 随着COGS利好预计从2027年开始减弱，咖啡、可可、牛奶、能源和铝的成本趋势。
• 已宣布资产处置的完成和所得款项、杠杆下降以及任何FY27股票回购公告。
• CHF兑美元变动及其对盈利和自由现金流的影响。