Miniso (MNSO) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 2Q26 실적 및 FY26 가이던스 재설정 이후 Miniso를 평가한다. Goldman Sachs는 중국 사업이 견조하다고 보지만, 해외 운영 전환, 유통업체 매출 부진 및 마진 압박이 이익 회복을 지연시킬 것으로 예상하며 목표주가를 낮추고도 Buy를 유지했다.

핵심 견해

Miniso의 2Q26 매출은 Rmb5.81bn으로 전년 대비 17% 증가해 Goldman Sachs 추정치를 소폭 상회했다. 매출총이익률은 45.3%로 전년 대비 약 2%포인트 상승했고, 기관 추정치보다 1.8%포인트 높았다. 이는 부분적으로 미국 관세 환급에 따른 것으로, 해당 환급은 분기에 전년 대비 약 1.2%포인트 기여했다. 반면 FX 제외 조정 영업이익은 전년 대비 3% 감소했고 추정치를 2% 하회했다. 고마진 해외 유통업체 매출 기여가 줄면서 영업 레버리지가 약화됐기 때문이다. FX 제외 조정 순이익은 전년 대비 10% 감소한 Rmb591mn으로, 해외 직영점 리스부채 이자비용 증가를 중심으로 금융비용이 늘어나 추정치를 밑돌았다. 경영진은 해외 전환을 반영해 FY26 전망을 재설정했다. 매출 성장 가이던스는 전년 대비 high-teens에서 mid-teens로 낮아졌고, FX 제외 조정 영업이익은 기존 약 10% 성장 전망 대신 high-single-digit 감소가 예상된다. 조정 영업이익률은 전년 대비 3-4%포인트 하락할 전망으로, 기존 1-2%포인트 하락 전망보다 악화됐다. 연간 순매장 출점 목표는 주로 해외 폐점 때문에 450-500에서 130-160으로 크게 낮아졌다. 2H26에는 그룹 매출이 high-single-digit 성장하고, 중국은 mid-teens 성장, 해외는 low-single-digit 성장, Top Toy는 대체로 보합일 것으로 예상된다. 해외 직영 매출은 low-teens 성장, 유통업체 매출은 low-teens 감소가 예상된다. 중국 사업은 핵심 완충 역할을 한다. 7월 기준 GMV는 전년 대비 약 20% 성장했으며, 기존점 일평균 매출은 주문량과 평균판매가격 개선에 힘입어 mid-single-digit 성장했다. 경영진은 중국의 low-single-digit 기존점 매출 성장 가이던스를 유지했다. IP 및 수집품은 1H26 국내 매출의 약 25%를 차지했으며, 유입 고객, 전환율 및 가격을 뒷받침하는 요인으로 제시됐다. 회원 매출 기여도는 1Q26의 73%에서 1H26의 77%로 높아졌고, 회원 1인당 지출은 비회원의 약 2배였다. 매장 전략은 생산성 중심으로 전환 중이다. MINISO Land는 일반 매장의 약 2배 수준의 제곱미터당 매출을 내고 평균 회수기간은 1년 미만으로, 일반 매장의 16-18개월보다 짧다. 경영진은 중국의 장기 매장 잠재력을 7,000-8,000개로 본다. 해외 사업은 핵심 부담이다. 미국에서는 인기 IP 제품 재고 부족 등으로 2Q 기존점 매출 성장이 1Q보다 약화됐고, 경영진은 공급 부족이 9월부터 완화될 것으로 예상한다. 북미 신규점은 기존점보다 초기 생산성과 마진이 높지만, 경영진은 출점을 완화하고 첫 12개월 이후 점포 수준 마진 유지에 주력할 계획이다. 유럽은 프랑스와 이탈리아의 직영 전환 이후 통합 및 안정화 단계에 있으며, 영국은 빠른 매장 확장으로 생산성이 저하됐다. 기타 시장은 혼조세로, 인도네시아 GMV는 FX 제외 기준 대체로 보합, 인도는 수요 부진, 필리핀은 저생산성 매장 폐점의 영향을 받았고, 멕시코는 1H26 현지 통화 기준 GMV가 약 20% 성장했다. Goldman Sachs는 더 보수적인 해외 회복 경로와 더딘 마진 정상화를 반영해 2026-28E FX 제외 조정 순이익 전망을 10-17% 낮췄다. ADR과 H주의 12개월 목표가는 각각 US$21.2와 HK$41.2에서 US$15.0 per ADR 및 HK$29.3 per H-share로 하향했고, 이익 가시성 약화를 이유로 밸류에이션 기준을 15x 2026E P/E에서 13x 2026E P/E로 낮췄다. 그럼에도 약 8x 2026E P/E의 밸류에이션, 적극적 자사주 매입 및 FY26 배당과 매입 합계가 FX 제외 조정 순이익의 50% 이상이 될 것이라는 경영진 약속을 근거로 Buy를 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 분기 실적을 자체 추정치와 비교한 뒤, 경영진 가이던스를 매출 믹스, 매장 생산성, 해외 운영 여건 및 마진 가정과 연결했다. 이를 바탕으로 이익 전망을 수정하고 ADR과 H주를 13x 2026E P/E로 평가했다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  2026E 주가수익비율 밸류에이션

  Goldman Sachs는 13x 2026E P/E를 사용해 12개월 목표주가를 산정했으며, 해외 이익 가시성 약화를 이유로 기존 15x에서 낮췄다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  기존점 매출 및 GMV 동인

  보고서는 수요 성과를 주문량, 평균판매가격, 고객 유입, 전환율, 제품 믹스 및 매장 생산성으로 나눠 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  매출 믹스와 해외 투자에 따른 영업 디레버리징

  고마진 유통업체 사업 기여 감소와 해외 직영점 비용이 영업이익과 마진을 압박하는 방식을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Miniso ADR (MNSO.US)

  주요 커버리지 증권이다. 중국 사업의 견조함과 주주환원이 Buy 유지의 근거이나, 해외 전환은 이익 회복을 지연시킨다.

  강점

  견조한 중국 GMV, IP 및 회원제 성장 동력, 생산성 중심 매장 전략, 자사주 매입 및 FY26 조정 순이익의 최소 50% 주주환원 약속.

  약점

  해외 유통업체 매출 부진, 영업 레버리지 약화 및 해외 직영점 리스 비용 부담.

  비교

  약 8x 2026E P/E에 거래되며, 목표가는 13x 2026E P/E에 근거한다. 이는 기존 15x에서 낮아진 수준이다.

  위험

  중국 매장 생산성 저하, 글로벌 기존점 매출 회복 부진, 영업비용 상승 및 지정학적 위험.

• Miniso H-share (09896.HK)

  Miniso의 동일한 사업 전망과 밸류에이션 논리를 반영하는 주요 커버리지 증권이다.

  강점

  중국 수요의 견조함과 주주환원 계획을 포함해 ADR과 동일한 사업상 강점.

  약점

  ADR과 동일한 해외 전환 및 마진 압박.

  비교

  12개월 목표가는 HK$29.3이고, 보고된 주가는 HK$21.24이다.

  위험

  중국 매장 생산성 저하, 글로벌 기존점 매출 회복 부진, 영업비용 상승 및 지정학적 위험.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb5.81bn전년 대비 17% 증가했고 Goldman Sachs 추정치를 소폭 상회했다.
• 2Q26 매출총이익률45.3%전년 대비 약 2%포인트 상승했고 Goldman Sachs 추정치를 1.8%포인트 상회했다. 관세 환급은 전년 대비 약 1.2%포인트 기여했다.
• 2Q26 FX 제외 조정 순이익Rmb591mn전년 대비 10% 감소했고 Goldman Sachs 추정치를 6.8% 하회했다.
• FY26 매출 가이던스전년 대비 mid-teens 성장high-teens 성장 가이던스에서 낮아졌다.
• FY26 조정 영업이익률전년 대비 3-4%포인트 하락기존 전년 대비 1-2%포인트 하락 예상보다 악화됐다.
• FY26 순매장 출점 목표130-160주로 해외 폐점으로 인해 450-500에서 낮아졌다.
• 2026-28E 조정 순이익 전망 수정-10% to -17%더 보수적인 해외 회복 경로와 더딘 마진 정상화를 반영한다.

영향과 시사점

보고서는 IP 제품, 회원제 및 생산성이 높은 매장 포맷을 통해 중국 사업이 그룹 수요를 계속 지지할 수 있지만, 해외 유통업체 부진, 직영 전환 통합 및 투자 수요가 FY26 성장과 마진을 압박할 것으로 본다. 목표주가 하향은 지연된 회복을 반영하며, 밸류에이션과 자본환원이 Buy 관점을 뒷받침한다.

위험

• 경쟁 심화, 제품 혁신 지연 또는 품질 문제로 중국 매장 생산성이 낮아지고 소매 파트너의 확장 의지가 약화될 위험.
• 글로벌 기존점 매출 회복과 매장 확장이 예상보다 부진할 위험.
• 지정학적 위험.
• 영업비용과 추가 투자가 예상보다 높아질 위험.
• Yonghui의 이익 실적.

주시할 점

• 중국 기존점 매출과 7월과 같은 GMV 모멘텀, IP 제품 및 회원제의 기여.
• 해외 유통업체 매출, 저생산성 매장 폐점 및 직영 시장 안정화 속도.
• 9월 이후 미국 IP 제품 공급, 미국 매출총이익률 추이 및 연말 휴가 시즌 판촉 압력.
• 프랑스, 이탈리아 및 영국에서의 유럽 통합과 매장 생산성.
• FY26 배당과 자사주 매입 합계가 FX 제외 조정 순이익의 50% 이상이 될 것이라는 약속 이행.