Biren（06082）研报解读

概览

这份公司更新评估Biren的1H26初步业绩指引。Goldman Sachs认为指引超预期表明中国AI芯片需求上升和客户扩张，维持Buy，并将12个月目标价上调至HK$80.5。

核心观点

Biren指引1H26收入为Rmb1.15bn-Rmb1.30bn，中点为Rmb1.225bn。该中点意味着环比增长26%、同比增长1,980%，并较Goldman Sachs的Rmb871m预测高41%，较Bloomberg一致预期的Rmb796m高54%。净亏损指引中点为Rmb360m，而1H25和2H25分别亏损Rmb1.601bn和Rmb14.893bn。Goldman Sachs认为，收入超预期和亏损显著收窄共同强化了其对中国AI支出、Biren持续客户扩张及出货规模扩大带来经营杠杆的积极判断。 对于2H26和1H27，报告预计更高价值的产品结构将支持进一步增长和客户扩张。本地晶圆厂逐步爬坡及良率改善，也有望帮助Biren满足强劲的中国需求。盈利预测调整反映了这一判断：2026E-30E收入预测分别上调3%/13%/9%/11%/10%，主要由于产品结构升级至计算性能更强、ASP更高的AI芯片。Goldman Sachs因原材料成本上升下调近期毛利率假设，但仍预计长期毛利率约为50%，受产品结构升级及本地晶圆厂良率改善支撑。随着出货量增长带动运营效率提升，其还下调了2026E-30E运营费用率。 由此带来的利润预测调整幅度显著。Goldman Sachs将2027E-30E净利润分别上调104%/105%/49%/39%；修订后预测显示，Biren将从2026E的Rmb736m净亏损转为2027E Rmb806m盈利，2028E、2029E和2030E分别实现Rmb1.567bn、Rmb3.080bn和Rmb5.600bn利润。修订后2030E收入为Rmb45.398bn，原为Rmb41.353bn；修订后2030E EBITDA为Rmb6.355bn，原为Rmb4.576bn。 Goldman Sachs继续采用折现2030E EV/EBITDA方法为Biren估值，以反映长期增长。其将目标倍数从此前43.0x下调至36.0x 2030E EBITDA，反映组件成本上升背景下的板块估值下修；该倍数来自同业远期EV/EBITDA与平均EBITDA增长之间的关系。以不变的12.7%成本权益将2030E估值折现回2027E后，得出12个月目标价HK$80.5，高于此前的HK$70.7。Goldman Sachs维持Buy。明确的下行风险包括中国AI芯片需求弱于预期、竞争强于预期，以及影响GPU板卡出货的晶圆供应限制。

分析框架

Goldman Sachs先将Biren的1H26初步指引与自身及Bloomberg一致预期比较，再基于产品结构、客户扩张、晶圆厂产能及良率假设更新收入、利润率、运营成本和盈利预测。其采用由同业估值支持的2030E EV/EBITDA倍数，并以成本权益假设折现回2027E进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国AI芯片需求、本地晶圆厂产能爬坡和良率改善

  报告将中国AI支出和客户扩张与需求相联系，而晶圆厂产能和良率提升决定Biren供应芯片并将出货量转化为运营效率的能力。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现2030E EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs将基于同业的36.0x EV/EBITDA倍数应用于2030E EBITDA，并以12.7%成本权益将所得价值折现回2027E，以得出12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Biren (06082.HK)

  作为核心覆盖公司，Biren预计将受益于中国AI芯片需求上升、客户扩张及更高性能AI芯片产品结构。

  优势

  1H26指引超出Goldman Sachs及Bloomberg预期；客户扩大、更高ASP、本地晶圆厂产能爬坡和良率改善支撑增长逻辑。

  劣势

  由于原材料成本上升，近期毛利率假设被下调。

  对比

  36.0x目标2030E EV/EBITDA倍数来自同业远期EV/EBITDA与平均EBITDA增长之间的关系。

  风险

  中国AI芯片需求低于预期、竞争加剧，以及影响GPU板卡出货的晶圆供应限制。

关键数据

• 1H26收入指引中点Rmb1.225bn环比+26%、同比+1,980%；较Goldman Sachs预测高41%，较Bloomberg一致预期高54%。
• 1H26净亏损指引中点Rmb360m loss相比之下，1H25净亏损为Rmb1.601bn，2H25净亏损为Rmb14.893bn。
• 2027E-30E净利润预测调整+104% / +105% / +49% / +39%主要由更高收入和更低运营费用率推动。
• 2026E-30E收入预测调整+3% / +13% / +9% / +11% / +10%主要由AI芯片产品结构升级和更高ASP推动。
• 目标EV/EBITDA36.0x 2030E EBITDA因组件成本上升背景下的板块估值下修，已从43.0x下调。
• 成本权益12.7%保持不变；用于将2030E估值折现回2027E。
• 12个月目标价HK$80.5从HK$70.7上调。

影响与含义

报告认为，指引超预期验证了一条增长路径：更强的AI芯片需求、更广泛的客户采用和本地晶圆厂执行改善将提升出货量并降低运营成本负担。较高的组件成本限制近期毛利率，但Goldman Sachs预计产品结构和良率提升将支撑约50%的长期毛利率，并推动公司自2027E起实现盈利。

风险

• 中国AI芯片需求可能低于预期。
• 市场竞争可能强于预期。
• 晶圆供应限制可能影响GPU板卡出货。

后续跟踪

• 2H26和1H27期间Biren的产品结构升级及客户扩张。
• 本地晶圆厂产能爬坡速度及良率改善。
• 原材料成本及其对近期毛利率的影响。
• 出货量爬坡及由此带来的运营效率改善。