Goldman Sachs维持对Biren的Buy评级，认为下一代AI芯片、出货增长和CSP渗透将支持盈利增长。

概览

这份CTO交流纪要中，Goldman Sachs维持对Biren的Buy评级。报告的核心判断是，中国AI基础设施投入、出货量提升、更高价值产品及更广泛的CSP客户采用可推动强劲增长，目标价则基于长期EV/EBITDA估值假设。

核心观点

Goldman Sachs于9月8日在上海中国AI之旅期间接待了Biren的CTO，并称管理层对营收增长维持积极看法。报告维持Buy评级，原因在于其看到四项相互关联的驱动因素：本地云资本开支上行、AI芯片出货爬坡、产品组合向性能更强且平均售价更高的AI芯片转变，以及客户基础向云服务提供商扩展。管理层表示Biren服务于多类中国客户，包括领先的中国CSP；报告将此视为其研发能力和产品性能的佐证。 一项关键产品催化剂是Biren与本地晶圆厂合作开发下一代AI芯片。管理层预计，该产品将具备更强计算能力和更高ASP，并在未来数个季度开始贡献收入。报告还强调，终端对Superpod解决方案的需求正在上升；此类方案通过多个AI芯片之间的电子或光学连接提高整体计算效率。Biren正与本地光学解决方案提供商和AI服务器ODM合作，以满足大型客户的技术要求；报告将这种生态合作视为服务更大规模客户部署的途径之一。 报告所述的更广泛需求背景是Goldman Sachs对中国AI芯片总可服务市场的情景分析。其预计2025-30E在牛市/基准/熊市情景下的CAGR分别为+142%/+69%/+6%，至2030E达到US$4,123bn/US$678bn/US$66bn。这些情景分别对应2030E出货量237m/39m/4m units，以及IT power需求196GW/32GW/3GW。因此，报告将Biren的盈利增长前景与中国AI投入规模、出货加速、产品组合提升和CSP渗透率提高联系起来。 Goldman Sachs以36.3x 2030E EV/EBITDA得出HK$80.50的12个月目标价，并以12.7%的股权成本折现回2027E。目标EV/EBITDA倍数来自同业远期EV/EBITDA与EBITDA同比增长的关系。预测表显示，营收将从2025年的RMB1,034.6m增至2026E的RMB2,759.5m、2027E的RMB9,663.7m和2028E的RMB21,868.6m；EBITDA预计在2025年和2026E亏损后，于2027E转正至RMB656.9m。报告列出的主要下行风险包括中国AI芯片需求低于预期、市场竞争强于预期，以及影响GPU板卡出货的晶圆供应限制。

分析框架

报告结合CTO交流中的管理层表述、中国AI基础设施需求、产品和客户进展以及长期财务预测进行分析，随后采用由同业远期EV/EBITDA倍数推导的估值倍数，并以12.7%的股权成本进行折现。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于同业远期EV/EBITDA的估值，并采用股权成本进行折现

  Goldman Sachs采用36.3x 2030E EV/EBITDA倍数，该倍数根据同业远期估值倍数与EBITDA增长之间的关系选取，并以12.7%的股权成本折现至2027E。

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国AI芯片总可服务市场情景分析

  报告通过中国AI芯片市场价值、出货量和IT power需求至2030E的牛市、基准及熊市场景，界定Biren的机会空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量爬坡及产品组合升级带来的更高ASP

  盈利逻辑同时依赖于更高的AI芯片出货量，以及向平均售价更高的高性能产品转变。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Biren (6082.HK)

  报告认为Biren将受益于中国AI芯片需求、更高性能产品的推出及CSP客户扩张。

  优势

  管理层提及其覆盖广泛的中国客户，包括领先CSP，以及研发能力、产品性能、本地晶圆厂合作和与光学解决方案提供商及AI服务器ODM的合作。

  对比

  目标EV/EBITDA倍数来自同业远期EV/EBITDA与EBITDA同比增长的关系。

  风险

  中国AI芯片需求低于预期、市场竞争加剧，以及影响GPU板卡出货的晶圆供应限制。

关键数据

• 12个月目标价HK$80.50基于36.3x 2030E EV/EBITDA，并以12.7%的股权成本折现至2027E。
• 股价HK$38.22截至2026年9月9日收盘的价格。
• 隐含上行空间110.6%目标价相对于报告所列股价的上行空间。
• 营收预测RMB1,034.6m / RMB2,759.5m / RMB9,663.7m / RMB21,868.6m分别对应2025 / 2026E / 2027E / 2028E。
• EBITDA预测RMB(1,187.4)m / RMB(866.2)m / RMB656.9m / RMB1,549.8m分别对应2025 / 2026E / 2027E / 2028E；EBITDA预计于2027E转正。
• 中国AI芯片TAM CAGR+142% / +69% / +6%分别对应2025-30E牛市/基准/熊市场景。
• 2030E中国AI芯片TAMUS$4,123bn / US$678bn / US$66bn分别对应牛市/基准/熊市场景。
• 2030E隐含出货量237m / 39m / 4m units分别对应牛市/基准/熊市场景。
• 2030E隐含IT power196GW / 32GW / 3GW分别对应牛市/基准/熊市场景。

影响与含义

报告认为，Biren未来的盈利增长将来自中国AI基础设施投入扩大、AI芯片出货量增加、下一代产品带来的更高ASP，以及更广泛的CSP采用。本地晶圆厂、光学解决方案和服务器ODM合作伙伴关系被视为满足大客户技术需求的重要因素。

风险

• 中国AI芯片需求可能低于预期。
• 市场竞争可能强于预期。
• 晶圆供应限制可能影响GPU板卡出货。

后续跟踪

• 下一代AI芯片在未来数个季度的收入贡献。
• AI芯片出货爬坡和产品组合改善的进展。
• Biren客户基础的扩张情况，尤其是中国CSP客户。
• Superpod解决方案需求以及与光学解决方案提供商和AI服务器ODM的合作执行情况。