1H26初步业绩大幅超预期，维持买入并上调目标价至HK$80.5

概览

壁仞科技公布1H26初步业绩指引，收入及亏损表现均优于高盛和市场预期。高盛维持对中国AI资本开支和公司客户扩张的积极判断，并认为出货规模提升将改善经营效率。

核心观点

AI应用扩张正在带动AI芯片出货；更高算力产品的结构升级及客户基础扩大将推动中长期收入增长。本土晶圆厂逐步扩产和良率提升有助于公司把握中国市场需求，但原材料成本上升可能令短期毛利率承压。

分析框架

高盛结合1H26初步业绩、产品结构与出货预测、费用率假设和可比公司估值关系修订盈利预测，并以2030年预期EV/EBITDA折现至2027年估算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值折现EV/EBITDA

  以2030年预期EV/EBITDA估值并折现

  采用36.0倍2030年预期EV/EBITDA，并以12.7%的股权成本折现至2027年，得出12个月目标价HK$80.5。

• 相对估值可比公司估值

  EV/EBITDA与EBITDA增长的同业关系

  目标倍数参考更新后的可比公司远期EV/EBITDA与平均EBITDA同比增速之间的关系确定。

• 盈利预测收入与费用率驱动模型

  产品组合、ASP、毛利率及费用率预测

  收入上修主要来自高性能AI芯片产品组合升级和更高ASP；费用率下调反映出货放量带来的经营效率改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 6082.HK

  核心覆盖标的

  优势

  AI芯片需求增长、客户群扩张、产品结构升级、出货放量带来经营杠杆，以及本土供应链良率改善。

  劣势

  仍处于亏损向盈利转变阶段，短期毛利率受原材料成本上升影响。

  对比

  目标EV/EBITDA倍数基于可比公司的远期估值与EBITDA增长关系确定。

  风险

  中国AI芯片需求低于预期、市场竞争加剧及晶圆供应受限可能影响GPU板卡出货。

关键数据

• 1H26收入指引中值人民币12.25亿元同比增长1980%，环比增长26%；较高盛预测高41%，较市场一致预期高54%。
• 1H26净亏损指引中值人民币3.6亿元优于高盛及市场一致预期。
• 12个月目标价HK$80.5此前为HK$70.7。
• 现价与潜在上行空间HK$38.98；106.5%报告披露的价格及目标价隐含上行空间。
• 目标估值倍数36.0倍2030年EV/EBITDA此前为43.0倍，反映零部件成本上升背景下的行业估值下修。
• 长期毛利率假设约50%由产品结构升级及本土晶圆厂良率改善支撑。

影响与含义

若AI需求和客户扩张按预期兑现，壁仞科技的收入规模、费用率和盈利能力有望持续改善；目标估值倍数虽下调，但盈利预测上修及长期增长前景推动目标价上调。

风险

• 中国市场AI芯片需求低于预期。
• 市场竞争强于预期。
• 晶圆供应限制可能影响GPU板卡出货。
• 原材料成本上升可能压低短期毛利率。
• 本土晶圆厂扩产和良率改善进度不及预期。

后续跟踪

• 1H26正式业绩及收入、亏损是否落在或优于指引区间。
• AI芯片出货量、云端芯片产品组合及ASP变化。
• 新增客户导入及客户扩张进展。
• 本土晶圆厂产能爬坡、良率与晶圆供应状况。
• 毛利率、费用率和实现盈利的进度。