Biren 2H25业绩超预期，毛利率升至55%，高盛维持买入

概览

本报告为Goldman Sachs对Biren(6082.HK)的公司研究。报告核心判断是Biren 2H25业绩强于预期，收入、毛利和毛利率均出现明显改善，同时库存和合同负债大幅增长，反映在手订单、晶圆供应支持和AI芯片需求较强。高盛维持Buy评级，并给出12个月目标价HK$54。

核心观点

高盛认为，Biren的增长逻辑来自三点：第一，2H25收入同比增长228%，收入爬坡带动经营费用率收窄；第二，产品组合向毛利率更高的计算板倾斜，推动毛利率从2H24的50.9%提升至2H25的55.2%；第三，2025年底库存和合同负债分别同比增长520%和4667%，表明公司后续收入增长具备较强订单和供应链支撑。尽管公司仍处于亏损阶段，且2025年净亏损受非现金项目影响较大，但调整后净亏损率已较2024年明显改善。

分析框架

报告主要采用半年度业绩对比、实际值相对高盛预测的偏离、产品组合分析、订单与库存前瞻指标，以及远期EV/EBITDA估值框架来评估公司基本面和目标价。对增长的判断不仅依赖当期收入，还结合合同负债、库存、客户交付形态和晶圆供应等领先指标。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA折现估值

  基于2030E EV/EBITDA倍数并折现至2027E

  12个月目标价HK$54基于46.6x 2030E EV/EBITDA，并使用12.7%的股权成本折现至2027E；目标倍数来自同业远期EV/EBITDA与EBITDA同比增速关系。

• 基本面订单与库存领先指标

  合同负债和库存用于观察未来收入可见度

  合同负债上升通常反映客户预付款或订单锁定，库存上升在本报告中被解读为晶圆供应和需求支撑增强，两者共同指向后续收入增长。

• 因子GS Factor Profile

  高盛因子画像

  Goldman Sachs Factor Profile通过Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated等维度，将个股与覆盖市场和行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Biren(6082.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  2H25收入和毛利显著超预期；毛利率提升至55.2%；库存和合同负债快速增长，显示订单和供应链支撑较强；AI芯片需求增长带来收入弹性。

  劣势

  公司仍处亏损阶段，经营亏损和净亏损规模较大；盈利预测对未来收入增长、产品组合和成本控制依赖较高。

  对比

  2H25收入较2H24同比增长228%，较1H25环比大幅增长；毛利率高于2H24和1H25，也显著高于高盛原预测的35.5%。

  风险

  中国AI芯片需求低于预期、市场竞争强于预期、晶圆供应受限影响GPU板卡出货。

关键数据

• 2H25收入Rmb976m同比增长228%，较高盛预测Rmb886m高10%。
• 2H25毛利Rmb538m同比增长256%，较高盛预测Rmb315m高71%。
• 2H25毛利率55.2%高于2H24的50.9%和1H25的31.9%。
• 2H25经营亏损Rmb604m较1H25的Rmb704m亏损环比收窄。
• 2025年底库存Rmb949m同比增长520%，反映晶圆供应支持和需求较强。
• 2025年底合同负债Rmb77m同比增长4667%，显示在手订单强劲。
• 2025年调整后净亏损Rmb874m调整后净亏损率为负84%，较2024年负228%改善。
• 目标价HK$5412个月目标价。
• 当前价HK$28.36披露信息中的Biren价格。

影响与含义

若Biren继续扩大对领先科技巨头客户的渗透，尤其是具备自研系统能力的客户，计算板等高毛利交付形态占比可能维持较高水平，从而支撑毛利率和收入增长。库存与合同负债的同步上升提高了短中期收入可见度，但公司仍面临亏损、需求波动、竞争加剧和晶圆供应限制等风险。

风险

• 中国市场AI芯片需求低于预期。
• 市场竞争激烈程度高于预期。
• 晶圆供应限制影响GPU板卡出货。
• 公司仍处亏损阶段，若收入增长或毛利率改善不及预期，估值支撑可能减弱。
• 目标价依赖远期2030E EV/EBITDA和折现假设，长期预测不确定性较高。

后续跟踪

• 计算板、服务器和集群三类交付形态的收入占比变化。
• 库存是否继续转化为收入，以及是否出现积压风险。
• 合同负债增长是否持续，并能否兑现为后续收入。
• 领先科技巨头客户拓展进展，尤其是中国云厂商需求。
• 晶圆供应和GPU板卡出货节奏。
• 经营亏损和调整后净亏损率是否继续收窄。