泡泡玛特1Q26收入符合高预期，但可持续增长和利润率仍是核心疑问
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泡泡玛特1Q26收入符合高预期，但可持续增长和利润率仍是核心疑问
报告认为泡泡玛特1Q26收入增长达到市场预期上沿，但这更多是对既有牛市情景的验证，而非新的正面惊喜，后续需观察增长放缓、利润率压力和海外盈利能力。
- 1Q26整体收入同比增长75%-80%，处于投资者预期70%-80%的高端，中国区同比增长100%-105%，也处于市场预期上沿。
- 报告认为收入达标并不能证明增长具备盈利性或可持续性，也不能排除低基数和一次性顺风因素的贡献。
- Bernstein对FY26仍保持谨慎，预计Q2-Q4合计增长约17%，并担心更高投入压制利润率、国际业务盈利兑现时间较长。
- 估值采用目标未来十二个月市盈率方法，目标价HKD 181，对应12.3倍NTM+1 P/E；评级维持Underperform。
研报解读
概览
本报告是Bernstein对Pop Mart International Limited（9992.HK）的1Q26业绩点评。公司1Q26收入增长总体符合市场高预期：整体增长75%-80%，中国增长100%-105%，海外分区域表现中亚太增长25%-30%，美洲增长55%-60%，欧洲及其他增长60%-65%。尽管增速强劲，报告强调这并非显著超预期，而是市场已经预期的牛市情景得到确认。
核心观点
核心观点偏谨慎。Bernstein认为，1Q26收入强劲不能直接说明增长质量健康、利润率可维持或需求具有长期韧性。中国线上渠道增长显著超出其原模型假设，是预测误差的主要来源，但公司后续面临更高同比基数、投入增加、国际扩张利润率不确定等挑战。报告维持Underperform评级，认为市场可能已经计入中国线上渠道加速，而Q2-Q4可能出现增速放缓和需求回补压力。
分析框架
报告从地区和渠道两条线拆解1Q26收入增长：地区上比较中国、亚太、美洲、欧洲及其他市场；渠道上比较中国线下和线上渠道。随后将实际结果与投资者预期及Bernstein原模型假设对比，识别预测差异来源，并用未来季度同比基数、投资支出、海外利润率兑现节奏来评估FY26可持续性。
方法论与常识提炼
未来十二个月市盈率
报告使用目标未来十二个月市盈率倍数为泡泡玛特估值，并根据利润增长和ROIC选择目标倍数；目标价HKD 181基于12.3倍NTM+1 P/E。
收入增长归因
报告将1Q26增长拆分为中国、亚太、美洲、欧洲及其他市场，并进一步拆解中国线下和线上渠道，以判断增长是否来自可持续需求而非单一渠道或低基数。
预期兑现程度
报告认为1Q26结果达到市场高预期，但并未形成重大正面意外；Bernstein自身模型低估了中国线上渠道和欧美市场动能。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 9992.HK研究标的
- 优势
- 1Q26收入增长强劲，中国线上渠道显著加速，海外美洲和欧洲动能好于部分跟踪数据预示；公司拥有Monster等高热度IP，并具备国际扩张潜力。
- 劣势
- 增长质量、利润率可持续性和海外盈利时间表仍不清晰；后续季度同比基数变高，Q1可能包含一次性顺风因素。
- 对比
- 报告将9992.HK与ASIAX进行相对表现比较；Bernstein评级体系下Underperform表示未来12个月预计跑输相关市场指数超过15个百分点。
- 风险
- 若IP热度、国际扩张或利润率持续超预期，Underperform观点可能面临上行风险。
- ASIAX评级基准
- 优势
- 作为亚洲除日本大中盘指数，用于衡量9992.HK的相对表现。
- 劣势
- 并非公司自身资产，无法直接反映泡泡玛特经营基本面。
- 对比
- 9992.HK过去12个月相对ASIAX表现为-57.7%。
- 风险
- 若市场指数波动较大，目标价上行空间与相对评级之间可能出现表观不一致。
关键数据
- 1Q26整体收入同比增长75%-80%处于投资者预期70%-80%的高端。
- 1Q26中国收入同比增长100%-105%高于Bernstein此前约77%的预测，主要由线上渠道加速驱动。
- 1Q26中国线上渠道同比增长150%-155%显著高于Bernstein此前约91%的预测，报告称Moojin数据未充分捕捉微信小程序动能。
- 1Q26中国线下渠道同比增长75%-80%低于线上渠道，但仍保持较高增长。
- 1Q26亚太收入同比增长25%-30%海外分区域中增速相对较低。
- 1Q26美洲收入同比增长55%-60%报告称海外跟踪数据低估了美洲和欧洲动能。
- 1Q26欧洲及其他收入同比增长60%-65%与海外增长预期基本一致。
- Q2-Q4隐含合计增长约17%Bernstein对FY26后续季度增长可持续性保持谨慎。
- 目标价HKD 181.00基于12.3倍NTM+1 P/E。
- 收盘价HKD 162.90截至2026-05-12。
影响与含义
对投资者而言，报告传递的含义是：短期收入高增长已经被市场较充分预期，后续股价驱动需要更强证据证明增长可持续、利润率能维持、海外业务能盈利。若Q2-Q4增速如报告预期放缓，市场可能重新评估高增长叙事；若Monster热度、新IP扩张或利润率继续超预期，则可能构成上行风险。
风险
- Monster销量高于预期，收藏者和新客群需求推动销售和渗透率进一步提升。
- 新产品线和国际市场收入贡献早于或高于预期，带动整体增长加速。
- 经营利润率和净利润率继续高于预期，公司能够维持高效管理并延续历史高利润率。
- 中国线上渠道和微信小程序动能持续强于第三方跟踪数据所捕捉的趋势。
- 海外业务盈利能力兑现速度快于报告假设。
后续跟踪
- Q2-Q4收入增速是否如报告预期明显放缓，或继续维持1Q26的高增速。
- 中国线上渠道高增长是否可持续，尤其是微信小程序等渠道的真实需求强度。
- 中国市场成熟、新IP发布和同比高基数对后续增长的影响。
- 国际市场扩张是否带来利润率稀释，以及海外盈利时间表是否提前。
- 公司投入增加后，经营利润率和净利润率能否维持在高位。
- Monster及其他核心IP的销量、用户人群扩张和复购情况。