Pop Mart International Group (09992) — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de previsión de resultados examina si Pop Mart puede mantener el crecimiento de beneficios mientras las ventas online internacionales se ajustan tras la excepcional demanda de Labubu en 2025. Morgan Stanley mantiene Overweight y considera que China es el ancla de beneficios a corto plazo, mientras que una recuperación internacional impulsada por tiendas en 2027 es el catalizador central a más largo plazo, aunque reduce previsiones y supuestos de valoración por el ajuste.

Perspectivas principales

Morgan Stanley espera que las acciones se mantengan en un rango en torno a los resultados de 1H26. El posicionamiento de los inversores ya es bajista tras aproximadamente tres meses con poca información nueva de la compañía y datos de alta frecuencia que apuntan a una fuerte desaceleración de las ventas internacionales. La institución sostiene que sus supuestos para 1H son conservadores y que las ventas offline en China, la productividad de las tiendas en EE. UU. y Europa, el SG&A internacional y el margen bruto podrían ser mejores de lo modelado. Estima ventas de 1H26 de Rmb17.9bn, margen bruto de 70.1%, margen operativo de 39.7%, margen neto de 30.3% y beneficio neto de Rmb5.4bn, equivalentes a un crecimiento interanual de ventas de 29% y de beneficio neto de 18%. Se espera que China compense la mayor parte de la caída internacional y se convierta en un contribuyente aún mayor al beneficio. Morgan Stanley prevé ventas en China de Rmb12.6bn en 1H26, un alza interanual de 52%, compuesta por un crecimiento offline de 30-40% y online de 80-90%. Se espera que el menor impulso de Douyin quede parcialmente compensado por Pop Draw y Tmall. China aportó 62% del beneficio operativo del segmento antes de gastos de sede en 1H25; con aproximadamente 50% de crecimiento de ventas y un margen operativo del segmento estable, Morgan Stanley estima que esta contribución se acercará a 80% en 1H26. Las nuevas aperturas de tiendas insignia, el crecimiento de miembros, mejores ventas cruzadas, mayor retención online y ARPU, y una canibalización limitada de tiendas sustentan esta visión. El informe atribuye la debilidad internacional principalmente a una base inusualmente alta de ventas online de Labubu tras el entusiasmo en redes sociales de 2025, y no a un colapso generalizado de la demanda offline. Morgan Stanley prevé que las ventas internacionales caigan 27% interanual en 2026, con ventas online bajando 57% y ventas offline aproximadamente estables. Para 1H26, espera que las ventas internacionales disminuyan 6%; Asia 11% hasta Rmb2.5bn, Américas 8% hasta Rmb2.1bn, y Europa y otros mercados crezcan 30-40% hasta Rmb0.7bn. En los mercados internacionales, se prevé que las ventas offline aumenten 23% hasta Rmb3.2bn, mientras que las ventas online caen 37% hasta Rmb1.6bn. La institución considera que la demanda generada por tiendas, pop-ups, ediciones limitadas localizadas y colaboraciones culturales es más recurrente que el anterior repunte online, y prevé que las ventas internacionales vuelvan a crecer 24% en 2027 a medida que se amplíe la base offline y mejore la ejecución local. El ajuste también genera desapalancamiento operativo. Morgan Stanley mantiene el margen bruto internacional en 74.0% en 1H26, pero reduce el margen operativo internacional a 31.0% desde 44.1% en 1H25, ya que Pop Mart invierte en tiendas y equipos locales. Se prevé que el SG&A internacional aumente 35% interanual pese a la caída de ventas, elevando la ratio SG&A a 43% desde 30%; se espera que el SG&A internacional, excluidos costes de plataformas de comercio electrónico y transporte/logística, supere Rmb1.8bn, más del doble de 1H25. A nivel de grupo, el informe prevé ingresos de 2026 de Rmb37.6bn, un alza de 1%, margen bruto de 69.7%, SG&A/ingresos de 31.4% y beneficio neto de alrededor de Rmb11bn, una caída interanual de 13%. El informe espera la mayor presión interanual en 3Q26, con una previsión de caída de ventas del grupo de 30-35%, seguida de una disminución de 10-15% en 4Q26. Sin embargo, espera una mejora de la tendencia secuencial: se proyecta que las ventas internacionales crezcan 5-10% trimestre a trimestre en 3Q y 35-40% en 4Q, y que 4Q represente aproximadamente 33% de las ventas internacionales anuales. Se espera que la dirección indique que las ventas de 2H26 superarán las de 1H26; Morgan Stanley prevé ventas de 2H 10% por encima de 1H pero 15% por debajo de 2H25. Las evidencias clave de ejecución incluyen la coordinación global de inventario y comercialización, aperturas disciplinadas de tiendas, sistemas internacionales de membresía, el despliegue del formato directo al consumidor Pop Now en EE. UU./Europa/Japón, y si el crecimiento offline en EE. UU. puede compensar la normalización del comercio electrónico. Morgan Stanley recortó sus previsiones de ingresos para 2026/27/28 en 10%/13%/15%, respectivamente, principalmente por menores supuestos internacionales. Redujo los supuestos de margen bruto en 1.1 puntos porcentuales/1.1 puntos porcentuales/1.0 puntos porcentuales por la combinación regional, fletes y menores márgenes de canal de ciertos productos de felpa, mientras elevó los supuestos de ratio SG&A en 1.3 puntos porcentuales/1.2 puntos porcentuales/1.0 puntos porcentuales por el desapalancamiento operativo. Las previsiones de margen neto ajustado son ahora 29.5%, 29.1% y 29.0% para 2026-28. Incluso tras estas revisiones, la institución prevé una CAGR de ventas de 14% y una CAGR de beneficio neto ajustado de 13% para 2026-28, respaldadas principalmente por la recuperación internacional. El precio objetivo se redujo de HK$247 a HK$214 tras trasladar la valoración a 2027, reflejando tanto menores estimaciones de beneficios como un P/E objetivo inferior de 21x frente a 23x previamente. El caso base implica aproximadamente 1.6x PEG sobre una CAGR de EPS de 13% para 2026-28. El escenario alcista de Morgan Stanley es HK$286, usando EPS de 2027 un 20% por encima del caso base y un P/E de 23x; el escenario bajista es HK$108, usando EPS de 2027 un 25% por debajo del caso base y un P/E de 14x. La institución sostiene que la confirmación de estabilización o recuperación secuencial internacional podría respaldar un múltiplo mayor, citando a Norteamérica y Europa como aproximadamente 75% del gasto global en coleccionables IP y el sólido flujo de caja de Pop Mart y un ROE de 35% como respaldo para su modelo de negocio.

Marco de análisis

Morgan Stanley combina previsiones de ventas regionales y por canal con supuestos de margen y SG&A para modelar los beneficios. Separa China de los mercados internacionales y distingue la demanda offline de la online para evaluar si la caída internacional responde a efectos de base o a una debilidad más generalizada de la demanda. Posteriormente revisa las estimaciones de beneficios a varios años y aplica múltiplos P/E de escenarios a los beneficios de 2027 para las valoraciones base, alcista y bajista.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Descomposición de ventas por región y canal

  El informe divide las ventas entre China, Asia, Américas y Europa, y además entre canales offline y online, para mostrar que el ajuste internacional se concentra en la demanda online y no en la demanda de tiendas.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasAnálisis de apalancamiento operativo y financiero

  Desapalancamiento operativo derivado de los costes de expansión internacional

  Morgan Stanley vincula la caída de ventas internacionales y el aumento del SG&A fijo con un menor margen operativo internacional, al tiempo que evalúa si la productividad de tiendas y el control de costes podrían mejorar el resultado.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración P/E por escenarios usando EPS estimado de 2027 y PEG implícito

  El informe valora Pop Mart con 21x P/E de 2027e en su caso base, 23x en el caso alcista y 14x en el bajista; utiliza PEG para relacionar el múltiplo con el crecimiento previsto de EPS.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Pop Mart International Group (09992.HK)

  Empresa principal cubierta; se espera que la resiliencia de los beneficios en China compense gran parte del ajuste online internacional de 2026.

  Fortalezas

  Crecimiento en China, demanda internacional recurrente impulsada por tiendas, expansión de la red de tiendas, sólido flujo de caja y un ROE previsto de 35% en 2028.

  Debilidades

  Las ventas online internacionales se están ajustando desde una elevada base de 2025, mientras que el aumento de SG&A internacional genera desapalancamiento operativo.

  Comparación

  Morgan Stanley considera que Pop Mart se encuentra en una etapa temprana frente a la oportunidad global de productos IP, y que Norteamérica y Europa representan aproximadamente el 75% del gasto global en coleccionables IP.

  Riesgos

  Un consumo más débil, un ciclo de vida más corto de los juguetes de moda/IP, una expansión internacional más lenta, un impulso menor de nuevos productos y las tensiones comerciales podrían presionar los beneficios y la valoración.

Datos clave

• Previsión de ventas de 1H26Rmb17.9bnCrecimiento interanual de 29%
• Previsión de beneficio neto de 1H26Rmb5.4bnCrecimiento interanual de 18%
• Margen bruto de 1H2670.1%Prácticamente estable interanual, pero inferior a 73.2% en 2H25
• Previsión de ventas en China para 1H26Rmb12.6bnAumento de 52% interanual
• Previsión de ventas internacionales para 2026Rmb11.9bnCaída de 27% interanual, principalmente por canales online
• Previsión de ingresos para 2026Rmb37.6bnAumento de 1% interanual; revisión a la baja de 10% frente a la estimación anterior
• Previsión de beneficio neto para 2026Rmb11bnCaída de 13% interanual
• CAGR de beneficio neto ajustado para 2026-2813%Previsión de Morgan Stanley
• Precio objetivo del caso baseHK$21421x P/E de 2027e; reducido desde HK$247
• Valores alcista y bajistaHK$286 / HK$108Basados en múltiplos de escenario P/E de 2027e de 23x / 14x

Impacto e implicaciones

Morgan Stanley considera crucial distinguir si la debilidad internacional sigue concentrada en la comparación con la demanda online de Labubu, mientras se desarrolla la demanda impulsada por tiendas. La confirmación de ese patrón, junto con la resiliencia de China y avances en coordinación global, productividad de tiendas y membresía, respaldaría su visión de una recuperación internacional en 2027 y una posible reevaluación de la valoración.

Riesgos

• Los inversores minoristas que esperan un crecimiento de ventas de dos dígitos en 2026 podrían verse decepcionados por la previsión de Morgan Stanley de solo 1% de crecimiento y su esperada caída de ventas en 3Q26.
• Un entorno de consumo más débil de lo esperado en China o en mercados internacionales podría reducir ventas y beneficios.
• El impulso de IP y productos podría ser más efímero de lo esperado, o Pop Mart podría no seguir creando productos atractivos.
• La expansión internacional, los nuevos negocios, la productividad de las tiendas o la transición de online a offline podrían rendir por debajo de lo esperado.
• Las tensiones comerciales se identifican como un riesgo.

Aspectos que vigilar

• El crecimiento de las ventas offline en China, la penetración de tiendas insignia y la posible canibalización.
• La productividad de las tiendas en EE. UU. y Europa y si el crecimiento offline compensa la normalización online.
• El SG&A internacional, el margen bruto y evidencia de una mejor gestión de costes.
• Las tendencias secuenciales de ventas internacionales en 3Q26 y 4Q26 mientras se ajusta la alta base comparativa online.
• El progreso en coordinación global de inventario, aperturas disciplinadas de tiendas, sistemas internacionales de membresía y el despliegue de Pop Now.
• La guía de ventas de 2H26 de la dirección y su evaluación de la demanda en China e internacional.