Pop Mart International Group (09992) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 프리뷰 보고서는 Pop Mart가 이례적인 2025년 Labubu 수요 이후 해외 온라인 매출이 조정되는 상황에서 이익 성장을 유지할 수 있는지 검토한다. Morgan Stanley는 중국을 단기 이익의 버팀목으로, 2027년 매장 중심의 해외 회복을 핵심 장기 촉매로 보며 Overweight를 유지하는 한편, 조정 국면을 반영해 전망과 밸류에이션 가정을 낮췄다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 주가가 1H26 실적 전후로 박스권에 머물 것으로 예상한다. 약 3개월간 기업의 추가 정보가 거의 없었고 고빈도 데이터가 해외 매출의 급격한 둔화를 가리키면서 투자자 포지션은 이미 약세 쪽으로 기울어 있다. 기관은 1H 가정이 보수적이며 중국 오프라인 매출, 미국과 유럽의 매장 생산성, 해외 SG&A 및 매출총이익률이 모델보다 나을 수 있다고 본다. 1H26 매출은 Rmb17.9bn, 매출총이익률은 70.1%, 영업이익률은 39.7%, 순이익률은 30.3%, 순이익은 Rmb5.4bn으로 추정되며, 이는 전년 대비 매출 29%, 순이익 18% 성장에 해당한다. 중국은 해외 감소의 대부분을 상쇄하고 더 큰 이익 기여원이 될 것으로 예상된다. Morgan Stanley는 1H26 중국 매출을 전년 대비 52% 증가한 Rmb12.6bn으로 전망하며, 오프라인은 30-40%, 온라인은 80-90% 성장할 것으로 본다. 약화된 Douyin 모멘텀은 Pop Draw와 Tmall이 일부 상쇄할 전망이다. 중국은 1H25 본사 비용 전 부문 영업이익의 62%를 기여했으며, 약 50%의 매출 성장과 안정적인 부문 영업이익률을 바탕으로 Morgan Stanley는 1H26 기여도가 약 80%에 이를 것으로 추정한다. 신규 플래그십 매장, 회원 증가, 개선된 IP 및 카테고리 간 교차판매, 더 높은 온라인 유지율과 ARPU, 제한적인 매장 잠식이 이를 뒷받침한다. 보고서는 해외 약세가 광범위한 오프라인 수요 붕괴가 아니라, 2025년 소셜미디어 화제 이후 온라인 Labubu 매출의 이례적으로 높은 기저에 주로 기인한다고 본다. Morgan Stanley는 2026년 해외 매출이 전년 대비 27% 감소할 것으로 전망하며, 온라인 매출은 57% 감소하고 오프라인 매출은 대체로 보합일 것으로 본다. 1H26에는 해외 매출이 6% 감소하고, 아시아는 Rmb2.5bn으로 11% 감소, 미주는 Rmb2.1bn으로 8% 감소, 유럽 및 기타 시장은 Rmb0.7bn으로 30-40% 성장할 것으로 예상한다. 해외 시장 전반에서 오프라인 매출은 Rmb3.2bn으로 23% 증가하는 반면 온라인 매출은 Rmb1.6bn으로 37% 감소할 전망이다. 기관은 매장, 팝업, 현지화된 한정판 및 문화 아이콘과의 협업에 의해 창출된 수요가 이전의 온라인 급증보다 더 반복 가능하다고 보고, 오프라인 기반 확대와 현지 실행 개선으로 해외 매출이 2027년에 24% 성장으로 복귀할 것으로 예상한다. 이 조정은 영업 레버리지 악화도 초래한다. Morgan Stanley는 1H26 해외 매출총이익률을 74.0%로 유지하지만, Pop Mart가 매장과 현지 팀에 투자함에 따라 해외 영업이익률을 1H25의 44.1%에서 31.0%로 낮춘다. 해외 SG&A는 매출 감소에도 전년 대비 35% 증가해 SG&A 비율이 30%에서 43%로 상승할 전망이다. 전자상거래 플랫폼 및 운송·물류 비용을 제외한 해외 SG&A는 Rmb1.8bn을 넘어 1H25의 두 배 이상이 될 것으로 예상된다. 그룹 기준으로 보고서는 2026년 매출 Rmb37.6bn, 전년 대비 1% 성장, 매출총이익률 69.7%, 매출 대비 SG&A 31.4%, 순이익 약 Rmb11bn, 전년 대비 13% 감소를 전망한다. 보고서는 전년 대비 압력이 3Q26에 가장 클 것으로 보며, 그룹 매출은 30-35% 감소한 뒤 4Q26에는 10-15% 감소할 것으로 전망한다. 다만 순차적 추세는 개선될 것으로 예상한다. 해외 매출은 3Q에 전분기 대비 5-10% 성장하고 4Q에는 35-40% 성장할 것으로 예상되며, 4Q는 연간 해외 매출의 약 33%를 차지할 전망이다. 경영진은 2H26 매출이 1H26를 초과한다고 가이던스할 것으로 예상되며, Morgan Stanley는 2H 매출이 1H보다 10% 높지만 2H25보다 15% 낮을 것으로 전망한다. 주요 실행 지표에는 글로벌 재고 및 상품기획 조정, 규율 있는 매장 개점, 해외 멤버십 시스템, 미국·유럽·일본에서의 Pop Now DTC 형식 도입, 그리고 미국 오프라인 성장이 전자상거래 정상화를 상쇄하는지 여부가 포함된다. Morgan Stanley는 해외 가정 하향을 주된 이유로 2026/27/28 매출 전망을 각각 10%/13%/15% 낮췄다. 지역 믹스, 운임 및 해외 봉제 제품의 낮은 채널 마진을 반영해 매출총이익률 가정을 각각 1.1ppt/1.1ppt/1.0ppt 낮췄고, 영업 레버리지 악화를 반영해 SG&A 비율 가정을 각각 1.3ppt/1.2ppt/1.0ppt 올렸다. 조정 순이익률 전망은 이제 2026-28년 각각 29.5%, 29.1%, 29.0%다. 이러한 조정 후에도 기관은 주로 해외 회복에 힘입어 2026-28년 매출 CAGR 14%, 조정 순이익 CAGR 13%를 전망한다. 목표주가는 2027년으로 밸류에이션 기준을 이월하면서 HK$247에서 HK$214로 낮아졌으며, 더 낮은 이익 추정치와 이전 23x 대비 낮아진 21x 목표 P/E를 반영한다. 기본 시나리오는 2026-28 EPS CAGR 13%를 기준으로 약 1.6x PEG를 의미한다. Morgan Stanley의 낙관 시나리오는 기본 시나리오보다 20% 높은 2027 EPS와 23x P/E를 적용한 HK$286이며, 비관 시나리오는 기본 시나리오보다 25% 낮은 2027 EPS와 14x P/E를 적용한 HK$108이다. 기관은 북미와 유럽이 글로벌 IP 컬렉터블 지출의 약 75%를 차지하고 Pop Mart의 강한 현금흐름과 35% ROE가 사업 모델을 뒷받침한다는 점을 들어, 해외 안정화 또는 순차적 회복이 확인되면 더 높은 멀티플을 뒷받침할 수 있다고 본다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 지역별·채널별 매출 전망과 마진 및 SG&A 가정을 결합해 이익을 추정한다. 중국과 해외 시장을 구분하고 오프라인과 온라인 수요를 분리해, 해외 감소가 비교기저 효과인지 아니면 더 광범위한 수요 약화인지를 평가한다. 이어 다년간 이익 추정을 조정하고 2027년 이익에 시나리오별 P/E 배수를 적용해 기본·낙관·비관 가치를 산정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  지역 및 채널별 매출 분해

  보고서는 매출을 중국, 아시아, 미주, 유럽으로 나누고 다시 오프라인과 온라인 채널로 구분해, 해외 조정이 매장 수요가 아닌 온라인 수요에 집중된다는 점을 보여준다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  해외 확장 비용에 따른 영업 레버리지 악화

  Morgan Stanley는 하락하는 해외 매출과 증가하는 고정 SG&A를 해외 영업이익률 하락과 연결하는 한편, 매장 생산성과 비용 관리가 실적을 개선할 수 있는지 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  2027년 추정 EPS와 내재 PEG를 활용한 시나리오 P/E 밸류에이션

  보고서는 기본 시나리오에서 21x 2027e P/E, 낙관 시나리오에서 23x, 비관 시나리오에서 14x를 적용하며, PEG를 예상 EPS 성장과 밸류에이션 배수의 관계를 나타내는 데 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Pop Mart International Group (09992.HK)

  주요 커버리지 기업이며, 중국 이익의 견조함이 2026년 해외 온라인 사업 조정의 상당 부분을 상쇄할 것으로 예상된다.

  강점

  중국 성장, 반복 가능한 매장 중심의 해외 수요, 확대되는 매장 네트워크, 강한 현금흐름 및 2028년 35% ROE 전망.

  약점

  해외 온라인 매출은 높은 2025년 기저에서 조정되고 있으며, 늘어나는 해외 SG&A가 영업 레버리지 악화를 초래한다.

  비교

  Morgan Stanley는 Pop Mart가 글로벌 IP 제품 기회에 비해 아직 초기 단계에 있으며, 북미와 유럽이 글로벌 IP 컬렉터블 지출의 약 75%를 차지한다고 본다.

  위험

  약한 소비 환경, 짧아진 팝토이/IP 라이프사이클, 느린 해외 확장, 부진한 신제품 모멘텀 및 무역 긴장은 이익과 밸류에이션을 압박할 수 있다.

핵심 데이터

• 1H26 매출 전망Rmb17.9bn전년 대비 29% 성장
• 1H26 순이익 전망Rmb5.4bn전년 대비 18% 성장
• 1H26 매출총이익률70.1%전년 대비 대체로 보합이지만 2H25의 73.2%보다 낮음
• 1H26 중국 매출 전망Rmb12.6bn전년 대비 52% 증가
• 2026 해외 매출 전망Rmb11.9bn주로 온라인 채널로 인해 전년 대비 27% 감소
• 2026 매출 전망Rmb37.6bn전년 대비 1% 증가, 이전 추정치 대비 10% 하향
• 2026 순이익 전망Rmb11bn전년 대비 13% 감소
• 2026-28 조정 순이익 CAGR13%Morgan Stanley 전망
• 기본 시나리오 목표주가HK$21421x 2027e P/E, HK$247에서 하향
• 낙관 및 비관 가치HK$286 / HK$10823x / 14x 2027e P/E 시나리오 배수 기준

영향과 시사점

Morgan Stanley는 해외 약세가 온라인 Labubu 수요의 높은 기저를 소화하는 데 집중되는지, 그리고 매장 중심 수요가 발전하는지가 핵심 구분점이라고 본다. 중국의 견조함과 글로벌 조정, 매장 생산성 및 멤버십의 진전과 함께 이 패턴이 확인되면, 2027년 해외 회복과 잠재적 밸류에이션 재평가라는 견해를 뒷받침할 것이다.

위험

• 2026년 두 자릿수 매출 성장을 기대하는 개인 투자자는 Morgan Stanley의 1% 성장 전망과 예상되는 3Q26 매출 감소에 실망할 수 있다.
• 중국이나 해외 시장에서 예상보다 약한 소비 환경은 매출과 이익을 줄일 수 있다.
• IP와 제품 모멘텀이 예상보다 짧게 지속되거나 Pop Mart가 매력적인 제품을 계속 만들지 못할 수 있다.
• 해외 확장, 신규 사업, 매장 생산성 또는 온라인에서 오프라인으로의 전환이 기대에 미치지 못할 수 있다.
• 무역 긴장이 위험 요인으로 지목된다.

주시할 점

• 중국 오프라인 매출 성장, 플래그십 매장 침투 및 잠재적인 잠식 여부.
• 미국과 유럽의 매장 생산성 및 오프라인 성장이 온라인 정상화를 상쇄하는지 여부.
• 해외 SG&A, 매출총이익률 및 개선된 비용 관리의 증거.
• 높은 온라인 비교기저가 조정되는 3Q26 및 4Q26의 순차적 해외 매출 추세.
• 글로벌 재고 조정, 규율 있는 매장 개점, 해외 멤버십 시스템 및 Pop Now 도입의 진전.
• 경영진의 2H26 매출 가이던스와 중국 및 해외 수요 평가.