Pop Mart International Group (09992) — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório de prévia de resultados examina se a Pop Mart pode manter o crescimento dos lucros enquanto as vendas online internacionais se normalizam após a demanda excepcional por Labubu em 2025. O Morgan Stanley mantém Overweight, vendo a China como a âncora de lucros no curto prazo e uma recuperação internacional liderada por lojas em 2027 como o principal catalisador de prazo mais longo, enquanto reduz projeções e premissas de avaliação para essa normalização.

Visões principais

O Morgan Stanley espera que as ações permaneçam em uma faixa de negociação em torno dos resultados de 1H26. O posicionamento dos investidores já é baixista após cerca de três meses com poucas informações da empresa e dados de alta frequência indicando forte desaceleração nas vendas internacionais. A instituição argumenta que suas premissas para 1H são conservadoras e que as vendas offline na China, a produtividade das lojas nos EUA e na Europa, o SG&A internacional e a margem bruta podem superar o modelado. Estima vendas de 1H26 de Rmb17.9bn, margem bruta de 70.1%, margem operacional de 39.7%, margem líquida de 30.3% e lucro líquido de Rmb5.4bn — equivalentes a crescimento anual de vendas de 29% e de lucro líquido de 18%. Espera-se que a China compense a maior parte da queda internacional e se torne uma fonte ainda maior de lucro. O Morgan Stanley projeta vendas na China de Rmb12.6bn em 1H26, alta anual de 52%, incluindo crescimento offline de 30-40% e online de 80-90%. O menor dinamismo no Douyin deve ser parcialmente compensado por Pop Draw e Tmall. A China contribuiu com 62% do lucro operacional segmentado antes das despesas da sede em 1H25; com crescimento de vendas de cerca de 50% e margem operacional segmentada estável, o Morgan Stanley estima que essa contribuição se aproxime de 80% em 1H26. Aberturas de novas lojas emblemáticas, crescimento de associados, melhor venda cruzada, maior retenção online e ARPU, além de canibalização limitada entre lojas, sustentam essa visão. O relatório atribui a fraqueza internacional principalmente a uma base incomumente elevada nas vendas online de Labubu após o impulso de mídia social em 2025, e não a um colapso generalizado da demanda offline. O Morgan Stanley prevê queda anual de 27% nas vendas internacionais em 2026, com vendas online caindo 57% e vendas offline aproximadamente estáveis. Para 1H26, espera vendas internacionais 6% menores; Ásia em queda de 11% para Rmb2.5bn, Américas em queda de 8% para Rmb2.1bn, e Europa e outros mercados crescendo 30-40% para Rmb0.7bn. Nos mercados internacionais, as vendas offline devem crescer 23% para Rmb3.2bn, enquanto as online caem 37% para Rmb1.6bn. A instituição vê a demanda gerada por lojas, pop-ups, edições limitadas localizadas e colaborações culturais como mais recorrente que o pico online anterior e projeta que as vendas internacionais voltem a crescer 24% em 2027, à medida que a base offline se amplia e a execução local melhora. A normalização também gera desalavancagem operacional. O Morgan Stanley mantém a margem bruta internacional em 74.0% em 1H26, mas reduz a margem operacional internacional para 31.0%, ante 44.1% em 1H25, enquanto a Pop Mart investe em lojas e equipes locais. O SG&A internacional deve subir 35% em relação ao ano anterior, apesar da queda nas vendas, elevando a relação SG&A para 43%, ante 30%; o SG&A internacional excluindo custos de plataformas de e-commerce e transporte/logística deve superar Rmb1.8bn, mais que o dobro de 1H25. No nível do grupo, o relatório projeta receita de 2026 de Rmb37.6bn, alta de 1%, margem bruta de 69.7%, SG&A/receita de 31.4% e lucro líquido de cerca de Rmb11bn, queda anual de 13%. O relatório espera a pressão anual mais intensa em 3Q26, com previsão de queda de 30-35% nas vendas do grupo, seguida de queda de 10-15% em 4Q26. Ainda assim, espera melhora sequencial: as vendas internacionais devem crescer 5-10% trimestre a trimestre em 3Q e 35-40% em 4Q, com 4Q representando cerca de 33% das vendas internacionais do ano. Espera-se que a administração indique que as vendas de 2H26 superarão as de 1H26; o Morgan Stanley projeta vendas de 2H 10% acima de 1H, mas 15% abaixo de 2H25. Os principais sinais de execução incluem coordenação global de estoque e merchandising, abertura disciplinada de lojas, sistemas internacionais de associação, expansão do formato direto ao consumidor Pop Now nos EUA/Europa/Japão e se o crescimento offline nos EUA pode compensar a normalização do e-commerce. O Morgan Stanley reduziu suas projeções de receita para 2026/27/28 em 10%/13%/15%, respectivamente, em grande parte devido a menores premissas para o exterior. Reduziu as premissas de margem bruta em 1.1 ponto percentual/1.1 ponto percentual/1.0 ponto percentual por mix regional, frete e menores markups de canal em certos produtos de pelúcia, enquanto elevou as premissas de relação SG&A em 1.3 pontos percentuais/1.2 pontos percentuais/1.0 ponto percentual pela desalavancagem operacional. As previsões de margem líquida ajustada são agora 29.5%, 29.1% e 29.0% para 2026-28. Mesmo após essas revisões, a instituição projeta CAGR de vendas de 14% e CAGR de lucro líquido ajustado de 13% para 2026-28, sustentados principalmente pela recuperação internacional. O preço-alvo foi reduzido de HK$247 para HK$214 após a rolagem da avaliação para 2027, refletindo tanto estimativas de lucros menores quanto P/E-alvo de 21x, ante 23x anteriormente. O caso-base implica PEG de cerca de 1.6x sobre CAGR de EPS de 13% em 2026-28. O cenário otimista do Morgan Stanley é HK$286, usando EPS de 2027 20% acima do caso-base e P/E de 23x; o cenário pessimista é HK$108, usando EPS de 2027 25% abaixo do caso-base e P/E de 14x. A instituição argumenta que a confirmação de estabilização ou recuperação sequencial internacional poderia sustentar um múltiplo maior, citando a América do Norte e a Europa como cerca de 75% dos gastos globais com itens colecionáveis de IP e o forte fluxo de caixa da Pop Mart e ROE de 35% como suporte ao seu modelo de negócios.

Estrutura de análise

O Morgan Stanley combina projeções de vendas por região e canal com premissas de margem e SG&A para modelar os lucros. Separa a China dos mercados internacionais e distingue a demanda offline da online para avaliar se a queda no exterior decorre de efeito-base ou de uma fraqueza mais ampla da demanda. Em seguida, revisa as estimativas de lucros plurianuais e aplica múltiplos P/E em cenários aos lucros de 2027 para obter as avaliações base, otimista e pessimista.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Decomposição de vendas por região e canal

  O relatório divide as vendas entre China, Ásia, Américas e Europa, e também entre canais offline e online, para mostrar que a normalização internacional está concentrada na demanda online, e não na demanda das lojas.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise de alavancagem operacional e financeira

  Desalavancagem operacional decorrente dos custos de expansão internacional

  O Morgan Stanley relaciona a queda nas vendas internacionais e o aumento do SG&A fixo à menor margem operacional internacional, ao mesmo tempo em que avalia se a produtividade das lojas e o controle de custos podem melhorar o resultado.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/E em cenários usando EPS estimado para 2027 e PEG implícito

  O relatório avalia a Pop Mart usando P/E de 21x para 2027e no caso-base, 23x no cenário otimista e 14x no pessimista, usando PEG para relacionar o múltiplo ao crescimento projetado do EPS.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Pop Mart International Group (09992.HK)

  Empresa principal coberta; espera-se que a resiliência dos lucros na China compense grande parte da normalização online internacional de 2026.

  Pontos fortes

  Crescimento na China, demanda internacional recorrente liderada por lojas, expansão da rede de lojas, forte fluxo de caixa e ROE projetado de 35% em 2028.

  Pontos fracos

  As vendas online internacionais estão se normalizando após uma base elevada em 2025, enquanto o aumento de SG&A no exterior gera desalavancagem operacional.

  Comparação

  O Morgan Stanley considera que a Pop Mart está em estágio inicial em relação à oportunidade global de produtos de IP, sendo que a América do Norte e a Europa representam cerca de 75% dos gastos globais com itens colecionáveis de IP.

  Riscos

  Consumo fraco, ciclo de vida mais curto de brinquedos pop/IP, expansão internacional mais lenta e menor dinamismo de novos produtos podem pressionar lucros e avaliação.

Dados principais

• Previsão de vendas de 1H26Rmb17.9bnCrescimento de 29% em relação ao ano anterior
• Previsão de lucro líquido de 1H26Rmb5.4bnCrescimento de 18% em relação ao ano anterior
• Margem bruta de 1H2670.1%Praticamente estável em relação ao ano anterior, mas abaixo de 73.2% em 2H25
• Previsão de vendas na China em 1H26Rmb12.6bnAlta de 52% em relação ao ano anterior
• Previsão de vendas internacionais em 2026Rmb11.9bnQueda de 27% em relação ao ano anterior, principalmente por canais online
• Previsão de receita para 2026Rmb37.6bnAlta de 1% em relação ao ano anterior; revisada 10% para baixo ante a estimativa anterior
• Previsão de lucro líquido para 2026Rmb11bnQueda de 13% em relação ao ano anterior
• CAGR de lucro líquido ajustado em 2026-2813%Previsão do Morgan Stanley
• Preço-alvo do caso-baseHK$214P/E de 21x para 2027e; reduzido de HK$247
• Valores dos cenários otimista e pessimistaHK$286 / HK$108Com base em múltiplos P/E de 23x / 14x para 2027e

Impacto e implicações

O Morgan Stanley considera crucial distinguir se a fraqueza internacional permanece concentrada na comparação com a demanda online de Labubu, enquanto a demanda liderada por lojas se desenvolve. A confirmação desse padrão, juntamente com a resiliência da China e o progresso em coordenação global, produtividade das lojas e associação, sustentaria sua visão de recuperação internacional em 2027 e possível reavaliação dos múltiplos.

Riscos

• Investidores de varejo que esperam crescimento de vendas de dois dígitos em 2026 podem se decepcionar com a previsão do Morgan Stanley de apenas 1% de crescimento e sua expectativa de queda nas vendas em 3Q26.
• Um ambiente de consumo mais fraco que o esperado na China ou nos mercados internacionais poderia reduzir vendas e lucros.
• O dinamismo de IP e produtos pode ser mais curto que o esperado, ou a Pop Mart pode não conseguir continuar criando produtos atraentes.
• A expansão internacional, novos negócios, produtividade das lojas ou a transição do online para o offline podem ter desempenho inferior ao esperado.
• Tensões comerciais são identificadas como risco.

Pontos a observar

• Crescimento das vendas offline na China, penetração de lojas emblemáticas e possível canibalização.
• Produtividade das lojas nos EUA e na Europa e se o crescimento offline compensa a normalização online.
• SG&A internacional, margem bruta e evidências de melhor gestão de custos.
• Tendências sequenciais de vendas internacionais em 3Q26 e 4Q26 à medida que a base elevada de comparação online se normaliza.
• Progresso na coordenação global de estoques, abertura disciplinada de lojas, sistemas internacionais de associação e expansão do Pop Now.
• Orientação da administração para vendas de 2H26 e sua avaliação da demanda na China e no exterior.