Trip.com Group Ltd (TCOM) 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley의 Trip.com 2Q26 실적 리뷰는 특히 국내 여행에서 단기 매출 가시성이 약화됐지만, 예상보다 강한 마진이 하방 보호를 제공한다고 결론 내린다. 보고서는 Overweight 등급과 US$52 DCF 목표주가를 유지하면서 2026년 이익 전망은 높이고 2027-28년 매출 전망은 낮췄다.

핵심 견해

단기 매출 모멘텀은 약하지만, Morgan Stanley는 이러한 약세가 상당 부분 기대에 반영됐고 마진은 기존 가정보다 더 견조하다고 본다. 경영진은 3Q26 매출 성장률을 1-6% YoY로 제시했으며, 이는 2Q26의 5.5%보다 낮다. 극심한 날씨, 부진한 소비, 호텔 테이크레이트 변동성으로 국내 매출은 대체로 보합 또는 소폭 감소할 전망이다. 해외 교통 매출도 보합이 예상되지만, 해외 숙박 매출은 높은 한 자릿수 성장을 이어갈 것으로 보인다. Trip.com 국제 플랫폼은 50% YoY 초과의 매출 성장으로 핵심 성장 동력 역할을 할 전망이다. 마진 전망은 단기 핵심 긍정 요인이다. Morgan Stanley는 Trip.com의 고객 서비스 최적화로 매출총이익률이 대체로 안정적일 수 있고, 국내 사업 비용 절감과 국제 플랫폼 효율성 개선으로 판매·마케팅 비용이 완만하게 증가할 것으로 본다. 이에 따라 3Q26 영업마진은 Morgan Stanley와 시장의 기존 29% 전망을 웃도는 31-31.5%를 기록할 것으로 예상한다. 이에 따라 2026년 non-GAAP 영업이익 전망은 6.1% 상향된 RMB17,811 million이다. 연간 non-GAAP 영업마진 전망은 2026년 26.7%, 2027년과 2028년 각각 25.1%다. 다만 단기 가시성은 여전히 제한적이다. Trip.com과 호텔 파트너가 재구축된 커미션 제도에 적응하는 동안 호텔 테이크레이트가 변동할 수 있으며, 장거리 여행 수요는 연료 가격에 민감하다. 또한 국제 Trip.com 플랫폼의 매출 비중 상승은 빠른 성장과 효율성 개선의 속도가 다르기 때문에 단기적으로 복합적인 영향을 준다. 경영진은 4Q26 매출 성장률이 추가로 전분기 대비 둔화하고 영업이익은 계속 전년 대비 감소할 것으로 예상한다. 그럼에도 자사주 매입으로 주식 수가 줄어 2026년 조정 EPS는 전년 대비 플러스 성장을 유지할 것으로 보인다. Morgan Stanley는 규제 조정에 따른 호텔 매출 가정 하향과 광고를 중심으로 한 기타 매출 전망 약화를 이유로 2027년과 2028년 매출 전망을 각각 3.6%와 5.7% 낮춰 RMB69,478 million과 RMB73,837 million으로 제시했다. 2026년, 2027년, 2028년 부문별 수정치는 숙박 -1.4%, -4.5%, -6.7%, 교통 +1.6%, -0.9%, -1.4%, 패키지 투어 0.0%, +1.9%, +2.8%, 기업 출장 -3.9%, -7.4%, -8.2%, 기타 매출 +2.7%, -9.3%, -16.3%다. 이에 따라 2027년과 2028년 non-GAAP 영업이익 전망은 각각 1.0%와 3.6% 하향돼 RMB17,454 million과 RMB18,500 million이 됐다. 자사주 매입은 주당 기준에서 약한 영업 전망을 일부 상쇄한다. Morgan Stanley의 컨센서스 기준 2026-28년 EPS 전망은 각각 17.2%, 8.4%, 5.4% 상향돼 RMB26.49, RMB28.91, RMB30.49가 됐다. DCF 모델은 희석 ADS 수가 2025년 698 million에서 2026년 632 million으로, 2027년부터는 604 million으로 감소한다고 가정한다. 이러한 주식 수 감소가 밸류에이션에서의 이익 수정도 상쇄해 DCF 목표주가는 US$52로 유지됐다. 기본 DCF는 12.5% WACC, 3.0% 영구성장률, RMB6.80/US$ 환율을 사용하며 목표일은 2027년 6월 30일이다. 목표주가는 2027년 예상 P/E 12배에 해당한다. 모델은 레버리지 조정 전 FCF를 2026년 RMB7,146 million, 2027년 RMB12,006 million, 2028년 RMB11,433 million으로 예상한다. Morgan Stanley의 강세·기준·약세 시나리오 가치는 US$78, US$52, US$33이며, 각각 2027년 예상 P/E 15배, 12배, 9배에 해당한다. 강세 시나리오는 더 나은 거시 환경과 해외 여행으로 매출 성장률이 기준 시나리오보다 2 percentage points 높다고 가정한다. 약세 시나리오는 약한 거시 환경으로 성장률이 기준보다 3 percentage points 낮다고 가정한다. 기준 시나리오는 해외 및 국제 여행에 힘입어 2026년 매출이 7% 성장한다고 본다. 장기적으로 보고서는 Trip.com의 핵심 동력이 유지되거나 강화되고 있다고 주장한다. 여기에는 호텔 파트너에 대한 강한 가치 제안, 중국 내 지배적 위치, 상승하는 해외 시장점유율, Trip.com 플랫폼을 통한 해외 및 인바운드 여행의 빠른 성장, 규모의 이점과 AI 도입에 따른 추가 효율성 개선이 포함된다. 규제 합의는 장기 꼬리 위험을 제거하는 것으로 평가되지만, 관련 조정은 호텔 전망을 압박하고 전환기 불확실성을 만든다. Morgan Stanley는 이러한 구조적 장점을 고려할 때 현재 2027년 밸류에이션이 매력적이라고 보지만, 약한 국내 소비, 극심한 날씨, 높은 연료 가격 및 Tongcheng Travel과 Meituan의 경쟁을 지속 위험으로 지목한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 2Q26 실적과 경영진의 3Q26 가이던스에서 출발해 국내·해외·국제 매출 추세를 구분한 뒤, 매출총이익률과 영업비용을 모델링하여 이익 영향을 추정한다. 부문별 매출, 영업이익, EPS 전망을 수정하고 자사주 매입에 따른 주식 수 감소를 반영하며, DCF와 강세·기준·약세 P/E 시나리오로 회사를 평가한다. 옵션 내재 확률은 각 시나리오 가격 도달 가능성을 제시하는 데 별도로 사용된다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 가치평가

  보고서는 12.5% WACC로 예상 FCF를 할인하고 3.0% 영구성장률을 적용한 뒤 RMB6.80/US$ 환율로 환산해 US$52 목표주가를 도출한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  2027년 예상 P/E 시나리오 가치평가

  Morgan Stanley는 강세·기준·약세 시나리오에 대해 2027년 예상 이익의 15배, 12배, 9배를 사용해 가치평가를 교차 점검한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  수요, 테이크레이트 및 부문 성장 분해

  보고서는 여행 수요, 호텔 테이크레이트 변화, 숙박·교통·패키지 투어·기업 출장·기타 매출의 성장을 구분해 매출 전망 수정의 근거를 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  매출 구성과 운영 효율성 분석

  매출총이익률의 회복력, 국내 마케팅 비용 절감, 국제 플랫폼 효율성 및 규모의 이점을 통해 매출 둔화에도 영업마진이 예상보다 높을 수 있는 이유를 설명한다.

• 가치평가 방법론기타

  강세·기준·약세 시나리오 분석

  보고서는 기준 시나리오 대비 매출 성장률을 변화시키고 그 결과를 US$78, US$52, US$33의 가치평가 결과로 연결한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기타

  옵션 내재 위험중립 확률

  2026년 9월 15일 기준 옵션시장의 내재변동성을 사용해 주가가 3개월 또는 1년 내 각 시나리오 가격을 넘을 대략적인 위험중립 확률을 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Trip.com Group Ltd (TCOM.US)

  주요 커버리지 기업이며 Morgan Stanley는 Overweight 등급과 US$52 목표주가를 유지한다.

  강점

  중국 내 지배적 위치, 빠르게 상승하는 해외 시장점유율, 국제 플랫폼의 50% YoY 초과 성장, 호텔 파트너에 대한 강한 가치 제안, 규모와 AI에 따른 추가 효율성 잠재력.

  약점

  부진한 국내 수요, 호텔 테이크레이트 변동성, 약화된 광고 가정 및 제한적인 단기 매출 가시성.

  비교

  보고서는 Tongcheng Travel과 Meituan을 국내 경쟁 심화 요인으로 지목한다.

  위험

  약한 소비, 극심한 날씨, 높은 연료 가격, 커미션 제도 전환 및 예상보다 낮은 여행 수요가 매출과 밸류에이션을 압박할 수 있다.

핵심 데이터

• 3Q26 매출 성장 가이던스1-6% YoY2Q26의 5.5% 성장과 비교.
• 예상 3Q26 영업마진31-31.5%Morgan Stanley와 시장의 기존 29% 전망을 상회.
• Trip.com 플랫폼 매출 성장>50% YoY계속해서 회사의 핵심 성장 동력이 될 전망.
• 2026년 non-GAAP 영업이익 전망 수정+6.1% to RMB17,811 million개선된 매출총이익률 전망을 반영.
• 2027-28년 매출 전망 수정-3.6% and -5.7%새 전망은 RMB69,478 million 및 RMB73,837 million.
• 2027-28년 non-GAAP 영업이익 전망 수정-1.0% and -3.6%새 전망은 RMB17,454 million 및 RMB18,500 million.
• 2026-28년 컨센서스 기준 EPS 전망 수정+17.2%, +8.4%, +5.4%새 전망은 RMB26.49, RMB28.91, RMB30.49이며 주식 수 감소가 뒷받침.
• 목표주가US$52.00DCF 기반 목표주가는 변동 없으며 2027년 예상 P/E 12배에 해당.
• 현재 주가 및 상승 여력US$39.25 and 32%2026년 9월 15일 종가.
• 강세/기준/약세 시나리오 가치US$78 / US$52 / US$332027년 예상 P/E 15배 / 12배 / 9배 기준.
• DCF 가정12.5% WACC; 3.0% terminal growth; RMB6.80/US$목표주가 기준일은 2027년 6월 30일.
• 2026년 순매출 전망RMB66,584 million약 6.7%, 또는 반올림 기준 7%의 전년 대비 성장에 해당.
• 52주 주가 범위US$78.99-US$38.04보고서의 시장 스냅샷.

영향과 시사점

보고서는 더 높은 마진과 자사주 매입에 따른 EPS 지원이 국내 및 호텔 관련 매출의 단기 둔화를 완충한다고 본다. 목표주가 유지에는 더 낮은 장기 매출 가정이 더 나은 2026년 이익과 더 적은 주식 수로 상쇄된다는 의미가 담겨 있으며, 장기 투자 논리는 해외 점유율 확대, 인바운드 여행 및 효율성 개선에 계속 의존한다.

위험

• 부진한 국내 소비와 극심한 날씨가 여행 수요를 추가로 줄일 수 있다.
• Trip.com과 호텔 파트너가 재구축된 커미션 제도에 적응하는 동안 호텔 테이크레이트가 계속 변동할 수 있다.
• 높거나 변동성이 큰 연료 가격은 장거리 및 해외 여행 수요를 약화시킬 수 있다.
• Tongcheng Travel과 Meituan의 경쟁이 Trip.com의 국내 지위를 압박할 수 있다.
• 기타 매출, 특히 광고는 예상보다 느리게 성장할 수 있다.
• 더 약한 거시경제 환경에서는 매출 성장률이 기준 시나리오보다 3 percentage points 낮아질 수 있다.

주시할 점

• 3Q26 매출 성장률이 경영진의 1-6% 가이던스 범위에 들어오는지와 영업마진이 31-31.5%에 도달하는지를 확인한다.
• 4Q26 매출 성장률의 추가 전분기 대비 둔화 전망과 영업이익의 전년 대비 감소 지속을 점검한다.
• 플랫폼과 호텔 파트너가 새 커미션 제도에 적응하는 과정에서 호텔 테이크레이트가 안정되는지 관찰한다.
• Trip.com 국제 플랫폼이 50% YoY 초과의 매출 성장을 유지하고 효율성을 계속 개선하는지 확인한다.
• 해외 숙박 성장, 연료 가격 및 국내 소비 회복을 주시한다.
• 해외 여행의 지원 요인이 될 수 있는 거시경제 성장과 RMB 회복을 관찰한다.