MetaX Integrated Circuits (688802) 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley의 MetaX 실적 업데이트는 2Q26 매출이 대체로 예상에 부합했지만 매출총이익률은 예상보다 약했다고 평가한다. 이 기관은 C600의 노드 관련 효율성과 열 성능 제약이 차세대 C700이 진전될 때까지 가격 및 매출총이익률을 계속 압박할 수 있다고 보며 Equal-weight를 재확인했다.

핵심 견해

MetaX의 2Q26 매출은 Rmb762mn으로 전 분기 대비 36%, 전년 동기 대비 28% 증가했으며, Morgan Stanley의 Rmb772mn 추정치에 대체로 부합했다. 보고서는 신규 C600 제품군 출하가 성장을 주도했다고 설명한다. 재고는 Rmb1.4bn으로 전 분기 대비 대체로 보합이었고, 선급금은 Rmb2.2bn에 달해 향후 생산을 지원하기 위한 웨이퍼 및 HBM의 선제적 확보를 반영했다. 매출총이익률은 55.1%로 Morgan Stanley 추정치보다 4퍼센트포인트 낮았다. 공급망 점검에 따르면, 이 기관은 특히 HBM을 포함한 메모리 비용 상승과 점유율 확대를 위한 전략적 가격 인하를 부진의 원인으로 지목했다. 주주 귀속 순이익은 Rmb711mn으로 금융자산 공정가치 이익 Rmb883mn에 힘입어 Morgan Stanley 추정치를 크게 상회했다. 이 일회성 항목을 제외하면 기초 순손실은 Rmb172mn으로, 이 기관의 전망보다 낮았을 것이다. Morgan Stanley는 Equal-weight를 유지했다. C600 시리즈는 주로 N+1 (12nm) 노드를 기반으로 하며, 전력 효율성과 열 성능에서 동종업체보다 다소 뒤처진다고 평가한다. 이 제품 특성은 C600 램프업에 따른 매출 성장에도 불구하고 가격 및 매출총이익률에 계속 부담을 줄 것이라는 판단이다. 다음 핵심 제품 촉매는 C700 시리즈의 테이프아웃과 양산 램프업이다. Rmb758.00 목표주가는 2026년 8월 28일 Rmb674.90 종가 대비 12%의 상승 여력을 시사한다. 가치평가 가정에는 beta 0.75, 무위험이자율 2.0%, 주식위험프리미엄 6.5%에서 도출한 6.5%의 자기자본비용, 기존 50%에서 상향된 51%의 장기 목표 배당성향, 2038e까지의 중기 CAGR 18%, 그리고 6%의 영구 터미널 성장률이 포함된다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 분기 매출, 매출총이익률 및 이익을 자체 추정치와 비교하고, 공정가치 이익을 제외해 기초 수익성을 평가한 뒤, 공급망 점검을 통해 비용 및 가격 압박을 해석한다. 이어 C600의 제품 특성을 가격 및 매출총이익률 전망과 연결하고, 장기 수익률, 배당성향, 성장률 및 영구 성장률 가정을 사용해 가치를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DDM(배당할인모형)

  장기 배당성향, 자기자본비용, 중기 성장률 및 영구 터미널 성장률 가정.

  보고서의 가치평가 가정은 목표 배당성향, 할인율 및 성장률 입력값을 사용해 Rmb758.00 목표주가를 산정한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론CAPM(자본자산가격결정모형)

  beta, 무위험이자율 및 주식위험프리미엄으로부터 도출되는 자기자본비용.

  Morgan Stanley는 beta 0.75, 무위험이자율 2.0%, 주식위험프리미엄 6.5%를 사용해 6.5%의 자기자본비용을 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• MetaX Integrated Circuits (688802.SH)

  주요 커버리지 기업이다. C600 출하는 2Q26 매출 성장을 뒷받침했으나 비용 및 가격 압박이 매출총이익률을 약화시켰다.

  강점

  C600 제품군 출하가 매출 성장을 이끌었고, 재고는 안정적으로 유지됐으며 선급금은 향후 생산을 뒷받침했다.

  약점

  Morgan Stanley는 C600이 전력 효율성과 열 성능에서 동종업체보다 다소 뒤처진다고 보며, 이는 가격 및 매출총이익률을 제약할 수 있다.

  비교

  Morgan Stanley는 C600이 전력 효율성과 열 성능에서 동종업체보다 다소 뒤처진다고 본다.

  위험

  제품 집중 위험, 예상보다 약한 수요 및 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb762mn전 분기 대비 36%, 전년 동기 대비 28% 증가했으며 Morgan Stanley의 Rmb772mn 추정치에 부합했다.
• 매출총이익률55.1%Morgan Stanley 추정치보다 4퍼센트포인트 낮았다.
• 주주 귀속 보고 순이익Rmb711mn금융자산 공정가치 이익 Rmb883mn의 지원을 받았다.
• 공정가치 이익 제외 기초 순손실Rmb172mnMorgan Stanley 전망보다 낮았다.
• 재고Rmb1.4bn전 분기 대비 대체로 보합.
• 선급금Rmb2.2bn향후 생산을 위한 웨이퍼 및 HBM의 선제적 확보를 반영한다.
• 목표주가Rmb758.002026년 8월 28일 Rmb674.90 종가 대비 12%의 상승 여력을 시사한다.

영향과 시사점

보고서는 출하 성장을 긍정적으로 보지만, C600의 비용·가격·성능 압박이 마진 개선을 제한할 수 있어 상대적 관점을 바꾸기에는 충분하지 않다고 판단한다. Morgan Stanley는 C700의 테이프아웃과 양산 램프업을 사업 전망을 결정할 다음 주요 요인으로 제시한다.

위험

• 제품 집중 위험.
• 예상보다 약한 수요.
• 경쟁 심화.

주시할 점

• 차세대 C700 시리즈의 테이프아웃과 양산 램프업.
• C600 램프업 속도와 예상보다 나은지 여부.
• CUDA 마이그레이션 및 정부와 CSP 주문의 강도.
• HBM 및 기타 메모리 비용과 전략적 가격 책정이 매출총이익률에 미치는 영향.