보고서 해설

개요

이 신규 커버리지 보고서는 공정기술 격차와 수출 제한 속에서 CXMT가 중국의 현지화 추진을 지속 가능한 DRAM 점유율 확대으로 전환할 수 있는지를 검토한다. Bernstein은 강한 현재 가격, 공격적인 생산능력 증설, 범용 DRAM에 충분한 기술, 정책으로 보호되는 HBM 수요가 Outperform을 정당화한다고 결론짓지만, EUV 부재로 장기 기술 활주로는 약하다고 인정한다.

핵심 견해

Bernstein의 긍정적 논리는 높은 DRAM 사이클, 중국 현지화 수요, CXMT의 상대 밸류에이션 결합에서 출발한다. 보고서는 CXMT가 2027년까지 업종보다 빠르게 성장하고, 범용 DRAM 가격이 2028년에 정상화될 때 글로벌 동종업체보다 완만한 하락을 보일 것으로 예상한다. 2026년부터 2028년까지 모델은 생산능력 약 75%, 매출 55%, EPS 50% 성장을 시사한다. Bernstein은 Outperform으로 커버리지를 개시하고 CNY70의 1년 목표주가를 제시했다. 생산능력 확대가 첫 번째 핵심 동력이다. CXMT의 현재 웨이퍼 월 생산능력은 약 300K이며, 기존 허페이와 베이징 팹은 대체로 완전 가동에 도달한 것으로 보인다. Bernstein은 상하이, 베이징, 허페이의 추가 생산능력을 가정하며, 회사 공시에는 나타나지 않은 상하이 팹도 자체 확인 결과 장비를 들이고 있고 HBM과 관련됐을 가능성이 있다고 본다. 생산능력은 4Q27 월 380K장, 4Q28 월 530K장으로 현 수준 대비 약 75% 증가할 것으로 모델링된다. 이는 글로벌 DRAM 웨이퍼 생산능력의 약 19%-20%에 해당하며, CXMT를 웨이퍼 생산능력 기준 세계 3위이자 Micron을 앞서는 업체로 만든다. CXMT는 선도업체보다 웨이퍼당 비트 생산량이 적기 때문에 Bernstein은 실제 시장 지위를 추정할 때 웨이퍼 점유율을 명시적으로 할인한다. 확장에는 예외적으로 큰 투자가 필요하다. Bernstein은 2026년, 2027년, 2028년 설비투자를 약 CNY81 billion, CNY142 billion, CNY236-238 billion, 즉 약 US$12 billion, US$21 billion, US$35 billion으로 전망한다. 2026년 예상치는 전년 대비 70% 이상 높고, 이어지는 2년에도 연간 약 70% 증가한다. 초기 확장 단계에서 중앙 및 지방정부 자금에 크게 의존했던 것과 달리, 보고서는 높은 메모리 가격과 강한 영업현금흐름으로 CXMT가 투자 대부분을 내부 자금으로 조달할 수 있다고 주장한다. 토지 확보, 팹 건설, 인력 채용, 장비의 양산 적격화 같은 물리적 제약이 현금보다 더 큰 제한일 수 있다. 기술 측면에서 분해 분석 기반의 비트 밀도 비교는 CXMT의 G4 공정이 경쟁사의 1z-1a 노드와 대략 동등하고, 글로벌 선도업체보다 약 3-4년 뒤처진다고 보여준다. Bernstein은 2027년 하반기부터 G5로 전환해 이 격차를 축소하기보다 유지할 것으로 예상한다. 그럼에도 이 기관은 해당 기술이 대부분의 범용 DRAM 시장에서 효과적으로 경쟁하기에 충분하다고 본다. DDR5와 LPDDR5는 1H25 DRAM 매출의 40%를 차지했고 현재는 절반을 넘는 것으로 언급된다. 서버는 2025년 매출의 27%, 또는 약 25%-30%를 차지해 글로벌 25%-30% 서버 비중에 가깝다. Xiaomi의 CXMT LPDDR6 채택 계획은 회사가 더 새로운 제품 세대로 진입할 수 있다는 증거로 제시된다. 고객 확인은 CXMT의 가격이 큰 할인에 의존하지 않고 대체로 경쟁사와 비슷하다는 점을 시사한다. 수익성 역시 공정 격차에도 CXMT가 상업적으로 경쟁력이 있다는 견해를 뒷받침한다. 2Q26 매출총이익률은 88%로 Samsung, SK hynix, Micron의 87%-89% 범위에 근접했다. 보고서는 이를 강한 사이클과 현재 믹스에 저마진 HBM이 없는 점에 일부 기인시키면서, 건설·운영 및 정책 지원 가격 우위 가능성도 고려한다. EBITDA 마진은 이미 2024년 선도업체에 근접했고 1H25에는 대체로 비슷했다. Bernstein은 이를 유사한 현금원가와 하락 국면을 견딜 능력의 증거로 해석한다. 매출총이익률은 2026년 88.1%, 2027년 90.5%, 2028년 85.1%, 영업이익률은 각각 82.5%, 85.8%, 80.5%로 예상된다. 수출 통제는 핵심 제약이자 전망의 중요한 가정이다. 2025년 1월 발표된 제한은 특정 셀 면적 미만 또는 비트 밀도 초과 DRAM을 생산할 수 있는 장비, 다이당 3,000 TSV 초과를 지원하는 장비, 첨단 DUV 또는 EUV 시스템에 대한 접근을 제한한다. 그러나 CXMT는 제한 후 약 1.5년 동안, 현재 가격 사이클 시작 전을 포함해 계속 확장하고 개선됐다. 이에 Bernstein은 사전 비축 장비와 국내 대체품이 2028년까지 확장을 가능하게 할 것으로 가정한다. DUV는 추가 3-5년간, 2~3개 공정 세대에 걸쳐 경쟁력을 유지할 수 있으나 수율과 경제성은 악화될 수 있다고 본다. 비노광 장비는 국내 대체품이 일반적으로 더 유능하므로 제약이 덜한 것으로 평가된다. 장기 기술 전망은 더 약하다. CXMT는 EUV 의존도를 줄이기 위해 4F² 셀 구조와 3D DRAM을 연구하고 있다. 4F² 구조는 더 나은 리소그래피 없이 셀을 축소할 수 있지만 일회성 개선으로 설명된다. 3D DRAM은 밀도 향상을 수직 방향으로 옮길 수 있다. Bernstein은 어느 기술도 예측 기간 내 상업적 경쟁력을 갖추지 못할 것으로 가정한다. 글로벌 동종업체도 이 대안을 연구했지만 EUV를 선택했으므로, 이러한 기술이 성공하거나 장비 접근성이 개선되지 않으면 CXMT는 향후 3-5년 이후 점차 경쟁력이 낮아질 것으로 예상한다. HBM은 더 높은 기술 장벽이다. CXMT는 더 빠른 DRAM 다이, TSV 및 접합 경험 부족, 예상되는 낮은 수율, 높은 비용, 갈수록 높은 상호연결 밀도 요구를 해결해야 한다. 현 제한은 다이당 3,000 TSV 초과 장비를 대상으로 하지만, 보고서는 HBM3의 5,600 TSV 초과와 HBM4의 20,000 TSV 초과를 인용한다. 첨단 로직 베이스 다이도 또 다른 병목이다. 그럼에도 Bernstein은 GPU와 HBM 통제가 시장을 분리했다고 주장한다. 중국 AI 고객은 수입 HBM을 충분히 확보할 수 없으므로 국내 공급이 필요하다. 현지화 정책은 CXMT가 높은 비용을 고객과 분담하면서 만족스러운 마진을 유지할 수 있는 가격을 얻도록 할 것으로 보인다. 모델은 CXMT가 2026년 HBM3 또는 동등 제품에서 2027년 HBM3E로 진전할 것으로 보지만, 선도업체보다 약 3-4년 뒤처진 채 2028년 HBM이 DRAM 매출의 9%를 차지할 것으로 예상한다. Bernstein은 CXMT의 접근 가능 시장이 국내 소비에 한정된다는 견해에도 이의를 제기한다. 중국 OEM은 동사 메모리를 해외 판매 PC와 스마트폰에 탑재할 수 있으며, 확인 결과 일부 비중국 소비자 OEM 및 모듈 업체도 미국 이외 지역에서 글로벌 판매되는 제품에 중국 메모리를 탑재할 수 있다. 해외 AI 연구소, 하이퍼스케일러, 정부기관 같은 지정학적으로 민감한 고객은 접근이 어렵다. 중국 OEM은 글로벌 DRAM 수요의 20%-25%를 차지하는 것으로 추정되고, CXMT는 현재 그 수요의 약 40%-45%만 충족한다. 보고서는 중국 DRAM 자급률을 현재 42%, 2028년 58%로 계산한다. 중국 및 미국 이외 시장에서 판매되는 비중국 소비자 제품까지 포함하면 접근 가능한 설계 TAM은 2026년 글로벌 DRAM 수요의 42%, 2030년 36%로 확대되며, CXMT의 현재 확장 TAM 침투율은 약 21%로 추정된다. 낮은 비트 밀도와 HBM 제약을 조정한 뒤, Bernstein은 CXMT의 글로벌 비트 점유율이 2026년 약 9%에서 2028년 12%로 상승하고, 범용 DRAM 점유율은 약 10%에서 14%로 높아질 것으로 모델링한다. 한 섹션 제목은 더 넓은 8%-13%의 비트 점유율 추이를 제시한다. 범용 DRAM은 향후 수년간 업계 매출의 대부분을 유지하고 CXMT의 혼합 가격은 동종업체와 유사할 것으로 예상되므로, 매출 점유율은 10%에서 13%로 상승할 전망이다. HBM은 향후 수년 전체 DRAM 시장의 약 20%에 머물 것으로 예상되며, 추론과 에이전트형 워크로드는 범용 메모리 수요를 계속 지지한다. 재무 모델은 이러한 점유율 확대를 순환적 가격 경로와 결합한다. DRAM 가격은 2027년 대부분 높은 수준을 유지하거나 소폭 상승한 뒤 2028년에 꾸준히 하락할 것으로 예상된다. CXMT 매출은 2026-2028년에 CNY452.9B, CNY749.4B, CNY702.4B이며 성장률은 633%, 65.5%, -6.3%로 예상된다. EPS는 CNY4.04, CNY6.82, CNY6.00으로, 2027년 약 69%-70% 성장 후 2028년 12% 하락한다. Bernstein은 2026년과 2027년 매출에서 컨센서스를 20%-30%, EPS에서 40%-50% 상회하지만, 가격 정상화를 더 크게 가정하기 때문에 2028년 매출은 컨센서스보다 약간 낮고 EPS는 대체로 비슷하다. 두 가지 재무구조 이슈가 이익 전망을 완화한다. 첫째, 지속적인 확장이 대규모 설비투자에 해당하고 CXMT가 현금을 보유할 것으로 예상되므로 모델은 2028년까지 배당이나 자사주 매입을 반영하지 않는다. 둘째, 소수주주지분은 큰 EPS 불확실성을 만든다. CXMT는 연결되는 일부 팹의 지분을 약 30%만 보유하지만, 이들 팹은 웨이퍼 생산능력의 약 3분의 2를 차지한다. 소수주주지분은 2H25 연결이익의 63%를 차지했으나 1H26에는 25%-29%로 하락했고, 그 이유는 명확히 공시되지 않았다. Bernstein은 향후 소수주주 비중을 25%로 가정하며 신규 팹의 소유구조를 주요 민감도로 지목한다. 밸류에이션에서 보고서의 논의에 따르면 CXMT는 약 13x의 1년 선행 P/E와 7.3x의 1년 선행 P/B로 거래돼 해외 메모리 업체보다 비싸다. Bernstein은 A주 기술주 밸류에이션과 현지화 수요로 이 프리미엄이 지속될 것으로 예상한다. 그러나 파운드리, 메모리, 장비, AI 프로세서를 포함한 국내 반도체 그룹과 비교하면 CXMT는 1년 및 2년 선행 기준 모두 크게 저렴하다. 보고서는 2년 선행 EPS가 컨센서스의 절반이 되더라도 여전히 저평가로 보일 것이라고 말한다. CNY70 목표주가는 CNY7.16의 혼합 Q5-Q8 EPS에 10x를 적용하며, 2년 선행 P/B 4.4x와 선행 EV/EBITDA 6.2x에 해당한다. 이는 18 September의 CNY55.54 종가 대비 26% 상승 여력이며, 밸류에이션 섹션에서 언급한 17 September 기준으로는 31%다. 보고서는 2027년 27 January에 전체 주식의 2.2%가 해제되어 현재 유통주식이 34% 증가하고, 2027년 27 July에는 더 큰 전체 주식의 33%가 해제되는 점을 경고한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 팹과 설비투자를 바텀업으로 구축하고, 공정 밀도와 수율 열위를 조정해 웨이퍼 생산능력을 비트 생산량으로 전환한 뒤 시장점유율, 접근 가능 수요, 중국 자급률을 추정한다. 출하 성장률을 업계 DRAM 가격 사이클, 제품 믹스, 비용, 소수주주지분 가정과 결합해 매출, 마진, EPS를 예측한다. 밸류에이션은 해외 메모리 기업 및 국내 반도체 동종업체와 비교한 뒤 혼합 Q5-Q8 이익에 선행 P/E 배수를 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  DRAM 수급 및 가격 사이클

  보고서는 업계 공급 부족과 생산능력 추가를 2027년까지의 높은 가격, 그리고 2028년 수급 정상화에 따른 가격 하락과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  비트 출하량, 혼합 ASP 및 비트당 비용

  매출과 마진은 단일 톱다운 성장률이 아니라 출하량 성장, 범용 DRAM 및 HBM 가격, 제품 믹스, 비트당 비용 가정으로 구성된다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  장비, 메모리 생산 및 OEM 수요를 통한 현지화 정책의 전달

  분석은 장비 접근성과 국내 대체품이 CXMT 생산에 미치는 영향, 그리고 현지화 요건과 OEM 채택이 생산을 수요와 가격으로 전환하는 방식을 추적한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  DRAM 사이클의 영업 레버리지

  Bernstein은 상승 사이클에서 이익이 매출보다 빠르게 증가하고, 2028년 가격·고정비·가동률이 사이클을 따라 움직일 때 이익이 더 크게 하락할 것으로 예상한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 Q5-Q8 P/E 밸류에이션

  CNY70 목표주가는 선행 5분기부터 8분기의 혼합 이익 CNY7.16에 10x를 적용하며, 즉각적인 사이클 정점 이후 기간을 평가한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  선행 P/B 교차 검증

  목표주가는 2년 선행 P/B 4.4x로 교차 검증되며 글로벌 메모리 기업 및 국내 반도체 동종업체 밸류에이션과 비교된다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  선행 EV/EBITDA 교차 검증

  Bernstein은 목표주가가 선행 EV/EBITDA 6.2x에 해당하며, 글로벌 메모리 선도업체보다 높지만 A주 반도체 동종업체보다 낮다고 설명한다.

• 기타기타

  비트 밀도 표준화 및 설계 TAM 자급률 분석

  보고서는 웨이퍼당 낮은 비트 생산량을 조정한 후 CXMT 비트 출하량을 중국 OEM 설계 수요 및 더 넓은 비미국 소비자 TAM과 비교해 시장점유율과 자급률을 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CXMT Corp (688825.CH)

  주요 커버리지 기업이며, 중국 DRAM 현지화, 생산능력 증가, 정책 지원 HBM 수요의 수혜자로 예상된다.

  강점

  중국 최대 DRAM 생산업체; 빠른 생산능력 성장; 서버 및 신세대 모바일 용도에 충분한 범용 DRAM; 선도업체에 근접한 매출총이익률과 현금 마진; 광범위한 국내 및 비미국 소비자 TAM.

  약점

  공정기술이 글로벌 선도업체보다 약 3-4년 뒤처짐; HBM의 수율 및 비용 과제; EUV 부재로 제한되는 장기 미세화.

  비교

  해외 메모리 생산업체보다 비싼 밸류에이션이지만, 1년 및 2년 선행 기준에서 보고서의 A주 반도체 동종업체 그룹보다 상당히 저렴하다.

  위험

  장비 제한, 수출 통제 강화, DRAM 과잉공급, AI 관련 수요 약화, 소수주주지분 불확실성 및 2027년 대규모 보호예수 해제.

핵심 데이터

• 등급 및 목표주가Outperform; CNY70신규 커버리지; 목표주가는 선행 Q5-Q8 EPS의 10x에 기초한다.
• 기준 주가CNY55.5418 Sep 2026 종가; 목표주가는 26% 상승 여력을 시사한다.
• 웨이퍼 생산능력300K currently; 380K in 4Q27; 530K wpm in 4Q284Q28까지 약 75% 확대.
• 설비투자 전망CNY81.3B / CNY141.5B / approximately CNY236-238B2026E / 2027E / 2028E
• 기술 격차Approximately 3-4 yearsG4는 경쟁사의 1z-1a 노드와 비교된다; G5 전환은 2H27부터 예상된다.
• 2Q26 매출총이익률88%Samsung, SK hynix, Micron의 87%-89% 범위에 근접한다.
• HBM 매출 비중9% in 2028현재 유의미한 매출은 없다; HBM3E 전환은 2027년에 예상된다.
• 글로벌 매출 점유율10% in 2026 to 13% in 2028모델상 비트 점유율과 대체로 유사하다.
• 중국 DRAM 자급률42% currently to 58% in 2028중국 OEM 설계 수요와 CXMT 비트 출하량을 기반으로 한다.
• 매출 전망CNY452.9B / CNY749.4B / CNY702.4B2026E / 2027E / 2028E; 성장률은 633%, 65.5%, -6.3%.
• EPS 전망CNY4.04 / CNY6.82 / CNY6.002026E / 2027E / 2028E
• 컨센서스 대비 차이Revenue 20%-30% above and EPS 40%-50% above2026-2027년 Bernstein 전망과 컨센서스 비교.
• 보호예수 해제2.2% on 27 Jan 2027; 33% on 27 Jul 20271월 해제는 현재 유통주식 수를 34% 늘린다; 7월 규모는 현저히 더 크다.

영향과 시사점

Bernstein은 CXMT의 확장이 동사를 웨이퍼 생산능력 기준 글로벌 DRAM 생산업체 상위 3위에 올리고 중국의 메모리 자급률을 크게 높일 것으로 예상한다. 이는 기존 선도 공급업체의 경쟁 압력을 높이는 한편, CXMT에는 구조적인 국내 수요와 향후 하락 사이클에 대한 일정한 보호를 제공한다. 같은 전략에는 매우 높은 설비투자가 필요하고, 지속적인 장비 접근 또는 국내 대체품에 의존하며, 장기 EUV 기술 제약을 해결하지는 못한다.

위험

• 반도체 장비 확보 난이도가 높아지면 생산능력 확장 또는 G4에서 G5로의 전환이 지연될 수 있다.
• 미국 수출 제한이 더 강화되면 첨단 DUV, EUV, TSV 및 기타 생산장비 접근성이 줄어들 수 있다.
• 글로벌 DRAM 공급이 예상보다 빠르게 확대되면 현재의 부족이 과잉공급으로 전환되고 가격이 하락할 수 있다.
• AI 관련 DRAM 수요가 크게 둔화되면 HBM 및 범용 메모리 수요가 약화될 수 있다.
• HBM의 예상되는 낮은 수율, 높은 비용, 첨단 패키징 요건은 진척을 지연시키거나 수익성을 낮출 수 있다.
• 설명되지 않은 소수주주지분 변화와 미래 팹의 소유구조는 지배주주 귀속 EPS에 큰 불확실성을 만든다.
• 2027년 1월 및 특히 7월의 보호예수 해제는 거래 가능한 주식을 크게 늘리고 주가에 영향을 줄 수 있다.

주시할 점

• CXMT가 가정된 상하이, 베이징, 허페이 램프업을 포함해 4Q27 월 380K장, 4Q28 월 530K장에 도달하는지.
• 2H27부터 G5 생산으로의 진전과 국내 장비 대체품이 수율을 유지할 수 있는지.
• HBM3 또는 동등 제품에서 2027년 HBM3E로의 전환과 HBM이 2028년 매출의 9%로 향하는 경로.
• DRAM 가격이 2027년까지 높은 수준을 유지하는지, 그리고 2028년 가정한 속도로 정상화되는지.
• 첨단 리소그래피, TSV 또는 기타 장비에 영향을 주는 수출 통제의 강화 또는 집행 변화.
• 연결이익에서 소수주주지분이 차지하는 비중과 신규 팹에 선택되는 소유구조.
• 2027년 27 January 및 27 July 보호예수 해제의 시장 영향.