研报解读

概览

这份首次覆盖报告探讨 CXMT 能否在工艺技术落后和出口限制下，将中国本土化驱动转化为可持续的 DRAM 份额增长。Bernstein 认为，当前强劲的价格、激进的扩产、足以覆盖传统 DRAM 的技术以及政策支持的 HBM 需求，足以支撑 Outperform 评级；但其也承认，在缺乏 EUV 的情况下，长期技术发展空间较弱。

核心观点

Bernstein 的正面逻辑始于高位 DRAM 周期、中国本土化需求与 CXMT 的相对估值。报告预计 CXMT 将在 2027 年前以快于行业的速度增长，并在传统 DRAM 价格于 2028 年常态化时较全球同行经历更温和的下行。2026 至 2028 年间，模型隐含产能增长约 75%、收入增长 55%、EPS 增长 50%。Bernstein 首次覆盖并给予 Outperform，设定 CNY70 的一年期目标价。 产能扩张是首要驱动因素。CXMT 当前月产能约 300K 片，现有合肥和北京工厂似已大致满产。Bernstein 假设上海、北京和合肥的新增产能将投入运营，其中一座未在公司文件中披露的上海工厂，据该机构调研或正在装机，并可能与 HBM 有关。模型预计月产能将在 4Q27 达到 380K 片、4Q28 达到 530K 片，较当前约增长 75%。这将约占全球 DRAM 晶圆产能的 19%-20%，使 CXMT 按晶圆产能计成为全球第三大生产商，并超过 Micron。由于 CXMT 每片晶圆的比特产出低于领先供应商，Bernstein 在估算实际市场地位时明确对晶圆份额进行了折减。 扩张需要极高投入。Bernstein 预计 2026、2027 和 2028 年资本开支约为 CNY81 billion、CNY142 billion 和 CNY236-238 billion，约合 US$12 billion、US$21 billion 和 US$35 billion。2026 年预测值较上一年高逾 70%，随后两年预计每年增长约 70%。与早期主要依赖中央和地方政府资金支持的扩张阶段不同，报告认为高存储价格和更强的经营现金流将使 CXMT 能以内部资金满足大部分投资需要。获取土地、建设工厂、招聘员工和验证设备等实体限制，可能比现金更具约束性。 技术层面，基于拆解的比特密度比较显示，CXMT 的 G4 工艺大致相当于竞争对手的 1z-1a 节点，较全球龙头落后约 3-4 年。Bernstein 预计其将在 2027 年下半年起转向 G5，维持而非缩小这一差距。尽管如此，报告认为该技术足以覆盖大部分传统 DRAM。DDR5 和 LPDDR5 在 1H25 占 DRAM 收入的 40%，目前据称已超过一半；服务器贡献了 2025 年收入的 27%，或约 25%-30%，接近全球 25%-30% 的服务器收入占比。Xiaomi 计划采用 CXMT 的 LPDDR6，被视为公司能够进入更新产品代际的证据。客户调研显示，CXMT 定价总体与竞争对手相近，而非依赖大幅折价。 盈利能力同样支持 CXMT 尽管工艺落后仍具商业竞争力的判断。2Q26 毛利率达到 88%，接近 Samsung、SK hynix 和 Micron 的 87%-89% 区间。报告将此部分归因于强劲周期及当前产品组合中尚未包含低毛利 HBM，同时也考虑到建设、运营和政策支持定价可能带来的优势。EBITDA 利润率在 2024 年已接近龙头，1H25 大致与其持平；Bernstein 将此视为现金成本相近、能够抵御下行周期的证据。模型预测 2026、2027 和 2028 年毛利率分别为 88.1%、90.5% 和 85.1%，营业利润率分别为 82.5%、85.8% 和 80.5%。 出口管制是核心约束，也是预测的关键假设。2025 年 1 月宣布的限制涵盖能够生产低于特定单元面积或高于特定比特密度 DRAM 的设备、支持每颗芯片超过 3,000 TSV 的设备，以及先进 DUV 或 EUV 系统。然而，在限制实施后约 1.5 年内，CXMT 仍持续扩张和提升，其中包括当前价格周期启动前的阶段。因此，Bernstein 假设预先储备的设备和国产替代品将使扩张得以持续至 2028 年。报告认为 DUV 还可支持竞争力约 3-5 年，可能覆盖两到三个后续工艺代际，但会伴随良率和经济性恶化。非光刻设备被认为限制较小，因为国产替代品在这些领域通常更具能力。 长期技术前景则较不乐观。CXMT 正在研发 4F² 单元架构和 3D DRAM，以减少对 EUV 的依赖。4F² 架构无需更先进光刻即可缩小单元，但被描述为一次性改进；3D DRAM 则可能把密度提升转向垂直维度。Bernstein 并未假设这两项技术会在预测期内实现商业化竞争力。由于全球同行也已研究这些替代方案但仍选择 EUV，报告预计除非这些技术成功或设备获取改善，否则 CXMT 在未来 3-5 年后将逐渐缺乏竞争力。 HBM 是更高的技术门槛。CXMT 需面对更快的 DRAM 芯片、有限的 TSV 和键合经验、预计较低的良率、更高的成本以及日益提高的互连密度要求。现有限制覆盖每颗芯片超过 3,000 TSV 的设备，而报告援引 HBM3 超过 5,600 TSV、HBM4 超过 20,000 TSV。先进逻辑基底芯片是另一瓶颈。尽管如此，Bernstein 认为 GPU 和 HBM 的限制已将市场分割：中国 AI 客户无法获得足够的进口 HBM，因此将需要国内供应。国产化政策应使 CXMT 能够获得足以与客户分担较高成本并维持令人满意利润率的定价。模型预计 CXMT 将从 2026 年的 HBM3 或等效产品，在 2027 年转向 HBM3E，但仍较龙头落后约 3-4 年；HBM 将在 2028 年占 DRAM 收入的 9%。 Bernstein 还反驳了 CXMT 的可服务市场仅限于国内消费的观点。中国 OEM 可将其存储产品装入销往海外的 PC 和智能手机；调研显示，一些非中国消费 OEM 和模组厂可接受在全球、美国以外市场销售的产品使用中国存储。地缘政治敏感客户，例如海外 AI 实验室、超大规模云厂商和政府机构，则较难进入。中国 OEM 估计占全球 DRAM 需求的 20%-25%，而 CXMT 当前仅满足该需求的约 40%-45%。报告测算中国 DRAM 自给率当前为 42%，2028 年将达 58%。若将中国及其他非美国市场销售的非中国消费产品计入，可服务设计 TAM 将扩大至 2026 年全球 DRAM 需求的 42%、2030 年的 36%；CXMT 当前对这一扩展 TAM 的渗透率仅约 21%。 在对较低比特密度和 HBM 限制作出调整后，Bernstein 预计 CXMT 的全球比特份额将从 2026 年的约 9% 升至 2028 年的 12%，传统 DRAM 份额则从约 10% 升至 14%。其中一节标题给出的比特份额区间更宽，为 8%-13%。由于传统 DRAM 预计在未来数年仍占行业收入大头，且 CXMT 的综合定价预计与同行相似，收入份额预计将从 10% 升至 13%。HBM 在未来数年预计仍约占整体 DRAM 市场的 20%，而推理和智能体工作负载将继续支持传统存储需求。 财务模型将份额扩张与周期性价格路径相结合。DRAM 价格预计将在 2027 年大部分时间保持高位或小幅上涨，随后在 2028 年持续下行。CXMT 2026、2027 和 2028 年收入预计为 CNY452.9B、CNY749.4B 和 CNY702.4B，对应增速为 633%、65.5% 和 -6.3%。EPS 预计为 CNY4.04、CNY6.82 和 CNY6.00，其中 2027 年增长约 69%-70%，2028 年下降 12%。Bernstein 对 2026 和 2027 年收入预测较一致预期高 20%-30%，EPS 高 40%-50%；但因其假设价格常态化更明显，对 2028 年收入略低于一致预期，EPS 则大致一致。 两项财务结构问题削弱了盈利展望。首先，模型假设到 2028 年不派息也不回购，因为持续扩张构成重大资本开支，CXMT 预计将保留现金。其次，少数股东权益对 EPS 构成显著不确定性。CXMT 在部分并表工厂中仅拥有约 30% 的权益，而这些工厂约占晶圆产能的三分之二。少数股东权益在 2H25 占合并利润的 63%，但在 1H26 降至 25%-29%，披露中没有明确解释。Bernstein 假设未来少数股东占比维持 25%，同时将未来工厂的所有权结构视为重大敏感因素。 估值方面，按报告讨论，CXMT 交易于约 13x 一年期远期 P/E 和 7.3x 一年期远期 P/B，高于海外存储厂商。Bernstein 预计这一溢价将因 A 股科技估值和本土化需求而持续。但相对于涵盖晶圆代工、存储、设备和 AI 处理器的国内半导体公司组别，CXMT 在一年和两年远期口径上均显著更便宜；报告称，即使两年远期 EPS 仅为一致预期的一半，该股看起来仍较便宜。CNY70 的目标价采用 10x、对应 CNY7.16 的混合 Q5-Q8 EPS，且对应 4.4x 两年期远期 P/B 和 6.2x 远期 EV/EBITDA。相对 9 月 18 日 CNY55.54 的收盘价，目标价隐含 26% 上行；估值章节使用 9 月 17 日的参考价格时为 31%。报告提醒，2027 年 1 月 27 日将有总股本的 2.2% 解禁，使当前自由流通股增加 34%；2027 年 7 月 27 日则有更大的 33% 总股本解禁。

分析框架

Bernstein 先自下而上构建工厂与资本开支模型，在根据工艺密度和良率劣势调整后，将晶圆产能转化为比特产出，并据此估算市场份额、可服务需求和中国自给率。其将出货量增长与行业 DRAM 价格周期、产品组合、成本和少数股东权益假设结合，以预测收入、利润率和 EPS。估值部分再将 CXMT 与海外存储公司和国内半导体同行比较，并对混合 Q5-Q8 盈利应用远期 P/E 倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  DRAM 供需与价格周期

  报告将行业短缺和产能增加与 2027 年前的高位价格，以及 2028 年供需常态化后的价格下行相联系。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  比特出货量、综合 ASP 与单位比特成本

  收入和利润率由出货增长、传统 DRAM 与 HBM 定价、产品组合和单位比特成本假设构建，而非仅采用单一的自上而下增长率。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  本土化政策通过设备、存储生产和 OEM 需求的传导

  分析追踪设备获取和国产替代如何影响 CXMT 的生产，以及本土化要求和 OEM 采用如何将产出转化为需求与定价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  DRAM 周期中的经营杠杆

  Bernstein 预计在上行周期中盈利增速快于收入，而在 2028 年价格、固定成本和产能利用率随周期变化时，盈利下行幅度也会更大。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期 Q5-Q8 P/E 估值

  CNY70 目标价对前瞻第 5 至第 8 季度的 CNY7.16 混合盈利应用 10x 倍数，旨在观察即时周期高点之后的盈利。

• 估值方法PB 估值

  远期市净率交叉验证

  目标价以 4.4x 两年期远期 P/B 进行交叉验证，并与全球存储公司和国内半导体同行估值比较。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期 EV/EBITDA 交叉验证

  Bernstein 指出，该目标价对应 6.2x 远期 EV/EBITDA，高于全球存储龙头但低于 A 股半导体同行。

• 其他

  比特密度标准化与设计 TAM 自给率分析

  报告根据每片晶圆较低的比特产出调整晶圆产能，随后将 CXMT 的比特出货量与中国 OEM 设计需求及更广泛的非美国消费 TAM 比较，以估算市场份额和自给率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXMT Corp (688825.CH)

  主要覆盖公司，预计将受益于中国 DRAM 本土化、产能提升和政策支持的 HBM 需求。

  优势

  中国最大的 DRAM 生产商；产能快速增长；传统 DRAM 可满足服务器和新一代移动应用；毛利率和现金利润率接近龙头；国内及非美国消费 TAM 广阔。

  劣势

  工艺技术较全球龙头落后约 3-4 年；HBM 预计面临良率和成本挑战；长期制程微缩受缺乏 EUV 限制。

  对比

  估值高于海外存储生产商，但在一年及两年远期口径上显著低于报告所列 A 股半导体同行组别。

  风险

  设备限制、进一步收紧的出口管制、DRAM 供给过剩、AI 相关需求疲弱、少数股东权益不确定性及 2027 年大规模限售股解禁。

关键数据

• 评级与目标价Outperform; CNY70首次覆盖；目标价基于 10x 远期 Q5-Q8 EPS
• 参考价格CNY55.5418 Sep 2026 收盘价；目标价隐含 26% 上行空间
• 晶圆产能300K currently; 380K in 4Q27; 530K wpm in 4Q28至 4Q28 约扩张 75%
• 资本开支预测CNY81.3B / CNY141.5B / approximately CNY236-238B2026E / 2027E / 2028E
• 技术差距Approximately 3-4 yearsG4 与同行 1z-1a 节点相当；预计自 2H27 起迁移至 G5
• 2Q26 毛利率88%与 Samsung、SK hynix 和 Micron 的 87%-89% 区间接近
• HBM 收入占比9% in 2028目前尚无有意义收入；预计 2027 年转向 HBM3E
• 全球收入份额10% in 2026 to 13% in 2028模型预计大致与比特份额一致
• 中国 DRAM 自给率42% currently to 58% in 2028基于中国 OEM 设计需求和 CXMT 比特出货量
• 收入预测CNY452.9B / CNY749.4B / CNY702.4B2026E / 2027E / 2028E；增速为 633%、65.5% 和 -6.3%
• EPS 预测CNY4.04 / CNY6.82 / CNY6.002026E / 2027E / 2028E
• 与一致预期差异Revenue 20%-30% above and EPS 40%-50% aboveBernstein 相对一致预期，适用于 2026-2027 年
• 限售股解禁2.2% on 27 Jan 2027; 33% on 27 Jul 20271 月解禁使当前自由流通股增加 34%；7 月规模显著更大

影响与含义

Bernstein 预计 CXMT 的扩张将使其跻身全球晶圆产能前三的 DRAM 生产商，并显著提升中国存储自给率。这将加大对现有龙头供应商的竞争压力，同时为 CXMT 提供结构性国内需求，并在未来下行周期中给予一定保护。同一战略也需要极高资本开支，依赖设备持续可得或国产替代，且不能解决长期 EUV 技术约束。

风险

• 获得扩产所需半导体设备的难度加大，可能延迟产能扩张或 G4 向 G5 的迁移。
• 美国进一步收紧出口限制，可能减少先进 DUV、EUV、TSV 及其他生产设备的可得性。
• 全球 DRAM 供给扩张快于预期，可能使当前短缺转为过剩并压低价格。
• AI 相关 DRAM 需求显著放缓，可能削弱 HBM 和传统存储需求。
• HBM 预计较低的良率、高成本及先进封装要求，可能延迟进展或压低盈利能力。
• 少数股东权益变化缺乏明确解释，加之未来工厂的所有权结构，给归母 EPS 带来显著不确定性。
• 2027 年 1 月及尤其 7 月的限售股解禁可能大幅增加可交易股份并影响股价。

后续跟踪

• CXMT 能否如期在 4Q27 达到 380K、在 4Q28 达到 530K 的月晶圆产能，其中包括假设中的上海、北京和合肥产能爬坡。
• 自 2H27 起向 G5 推进的进展，以及国产设备替代能否维持良率。
• 从 HBM3 或等效产品向 2027 年 HBM3E 的转变，以及 HBM 向 2028 年收入占比 9% 的推进路径。
• DRAM 价格能否在 2027 年保持高位，以及是否会按 2028 年假设的速度常态化。
• 影响先进光刻、TSV 或其他设备的出口管制是否收紧或执行发生变化。
• 少数股东权益在合并利润中的占比，以及新工厂采取的所有权结构。
• 2027 年 1 月 27 日和 7 月 27 日限售股解禁的市场影响。