AI、自给率与本地化供应链共同推动中国半导体扩产和技术升级

概览

这是高盛“中国半导体CHIPS”系列的第四篇报告，核心问题是中国半导体产业链在设备、先进制程、AI芯片、先进封装和存储领域的自给能力进展，以及持续扩产对中国和海外供应商的影响。报告认为产业链缺口正在缩小，生成式AI和客户供应链本地化将支持长期资本开支，同时指出光刻、研发投入、出口管制和先进产品良率仍是主要约束。

核心观点

报告首先回顾中国半导体产业链三年来的进展。设备供应已从刻蚀和沉积向高深宽比刻蚀、原子层沉积等高端型号延伸，并逐步补充离子注入、检测和量测等品类。晶圆制造正在向7nm及以下推进，同时借助chiplet和先进封装改善生产良率；AI芯片计算能力规划由2023年的320 TFLOPS（FP16）向2028年第四季度的4 PFLOPS（FP8）演进，SuperPod则通过增加芯片连接规模提升系统级算力。存储产品由2024年的LPDDR4(X)向2026年第四季度的LPDDR6、HBM3和HBM3E升级，EDA也从模拟设计扩展至数字布局布线、物理验证和存储EDA。 推动这一升级的三项力量是生成式AI、“本地服务本地”的供应链策略以及持续提高自给率的产业承诺。生成式AI要求更先进的制程、封装和高端存储，单颗IC所需资本强度更高；全球无晶圆厂企业为降低汇率、疫情和地缘政治影响而增加本地生产；国际领先供应商的先进产能被AI需求占用，也为中国供应商在传统IC和存储领域创造替代机会。中国约占全球半导体需求的30%，智能手机、PC、电视和汽车领域的大型本土品牌进一步支持本地器件导入。 产业自给仍存在明显结构性差距。中国IC产量自给率从2010年1月的38%提高到2026年6月的70%，但由于光刻能力不足，价值量供需缺口仍较大。本土龙头的研发和资本开支即使快速增加，与全球龙头相比仍有较宽差距；报告因此认为，要追赶全球领先水平并实现全球化经营，仍需投入更多资本。 资本开支是报告的第二条主线。中国半导体资本开支在2023—2024年连续双位数增长后于2025年持平，高盛预计2026—2030年同比增速恢复至13%/15%/15%/10%/10%，2030年达到US$82bn。相较2025年8月的上一版预测，2026—2030年资本开支估计分别上调15%/32%/51%/64%/79%。未来数年，晶圆代工和存储厂预计贡献中国资本开支的80%—85%。报告的图表称2025—2030年8英寸和12英寸等效产能将新增6m wpm、由7m wpm增至14m wpm；正文按8英寸和12英寸产线估算，2025年产能约6m wpm、2030年达到14m wpm，并对应约7m wpm的新建产能。先进制程和高端存储所需设备技术更复杂、平均售价更高，因此产能增长会带来更高资本开支。 晶圆制造设备支出也将加速。报告预计中国WFE支出在2026—2028年分别同比增长13%/20%/15%，2027年WFE收入增长20%至US$53bn；中国占全球WFE支出的比例预计在2026—2028年达到29%—31%，高于2022年的22%。中国设备企业在本国WFE市场的收入预计由2025年的US$10.2bn升至2026—2028年的US$13.5bn、US$17.8bn和US$22.9bn，按价值计算的本土设备占比由2025年的26%升至2026—2028年的31%/34%/38%。本土化有利于中国设备商，但全球供应商凭借领先技术和知识产权仍是关键参与者。 在7nm及以下制程方面，高盛按八个终端市场分别估算设备出货、先进制程渗透率及裸片面积，预计中国相关晶圆需求在2025—2035年以17% CAGR增长，2035年达到619k wpm。AI服务器是主要驱动力，其需求同期预计以42% CAGR增长。供应侧模型采用扩产计划和良率爬坡两项假设，预计国内7nm及以下供应以46% CAGR增长至2035年的410k wpm。主要支撑来自SMIC：2026—2031年每年增加30—50k wpm，2032—2035年每年增加20k wpm；良率预计由2026年的23%升至2030年的50%，并在2035年达到75%。在这些假设下，国内供需缺口由2025年的92%降至2035年的34%。 报告首次构建中国GPU和DRAM市场空间。中国AI芯片TAM在牛市、基准和熊市情景下，预计于2025—2030年分别以142%、69%和6%的CAGR增长，并在2030年达到US$4,123bn、US$678bn和US$66bn；对应出货量分别为237m、39m和4m颗，IT用电规模分别为196GW、32GW和3GW。按AI芯片基准情景，中国DRAM TAM预计在2026—2028年以50% CAGR增长至US$257bn，其中HBM以188% CAGR增长至US$32bn。需求扩张同时要求AI芯片、先进封装和存储供应商加大资本投入并提升良率。 对于全球设备企业，高盛预计全球WFE在2026年和2027年分别增长36%和45%，GAA逻辑结构、堆叠式DRAM/NAND及先进封装将使刻蚀和沉积设备取得更快增长，并相对偏好AMAT、LRCX和ONTO，三者均为买入评级。美国设备企业在中国的市场份额预计仍高但逐步下降，原因是2025年下半年起新增出口管制影响销售，以及中国资本开支更偏向本土供应商；不过在稳定的中国资本开支支撑下，高盛预计长期来自中国的出货仍可处于公司指引中段20%收入占比的上端。 日本设备企业同样高度受中国需求影响。Tokyo Electron、SCREEN、Kokusai和Ebara的中国收入在FY2025合计为¥1.21tn，占其半导体设备收入35%，低于FY2024的¥1.44tn和41%；下降可能反映出口限制前的提前采购以及中国本土设备商竞争。四家公司均预计FY2026及以后中国收入绝对值上升，高盛也预测FY2026—FY2028收入增长，但由于非中国业务增长更快，中国收入占比将温和下降。后道设备方面，Disco、Advantest和Tokyo Seimitsu受益于中国OSAT厂建设AI生态，前提是未来没有重大新增出口限制。 欧洲设备公司方面，高盛重申ASML、ASMI和BESI的买入评级。ASML预计中国在2026年贡献约20%的集团收入，处于其15%—20%历史区间上端；新晶圆厂建设和中国存储扩张支持光刻需求，公司还在研究2028年将EUV年产能提升至110台。ASML的12个月目标价为€2,200，采用32倍2HCY27+1HCY28E市盈率。ASMI受益于中国成熟逻辑和晶圆代工客户对沉积设备的需求，2026年上半年订单强劲且2027年需求能见度较好；目标价€955，采用20倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA。BESI受益于2.5D CoWoS、光子和可插拔模块所需先进封装扩产，并看到中国工业、汽车和高端手机模块需求出现复苏迹象；目标价€325，采用29倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA。 报告最后首次覆盖中国DRAM龙头CXMT（688825.SS），给予买入评级和Rmb129的12个月目标价。公司2026年7月在中国上市并募集Rmb58bn（US$8bn）；高盛预计其产能到2030年达到665k wpm，较2026年超过翻倍。CXMT传统DRAM供应量相当于Samsung和SK Hynix的比例预计由2025年的28%/35%升至2028年的41%/50%，并在2028年覆盖中国DRAM需求的50%。传统DRAM价格高企且全球厂商将产能转向HBM，促使美国智能手机和PC客户寻找更多供应商，因此高盛认为部分客户可能认证CXMT的移动和传统DRAM；但CXMT制程仍落后全球同业数代，初期HBM技术成熟度也不足，短中期难以凭HBM打入美国客户。 CXMT盈利预测体现了扩产、需求增长和产品组合升级的高弹性。报告表格预计收入由2025年的Rmb61,799m升至2026年的Rmb320,756m、2027年的Rmb661,563m、2028年的Rmb878,714m、2030年的Rmb1,369,487m和2031年的Rmb1,663,927m；净利润相应由Rmb1,875m升至Rmb161,373m、Rmb361,256m、Rmb472,573m、Rmb744,511m和Rmb863,644m。摊薄EPS预计从2026年的Rmb2.5升至2027年的Rmb5.4、2028年的Rmb7.1、2029年的Rmb8.9、2030年的Rmb11.1和2031年的Rmb12.91；2027—2028年平均EPS增速为77%。目标价对应24倍2027年预期市盈率，表中后续隐含市盈率依次降至18倍、14倍、12倍和10倍。核心不确定性来自地缘政治和进出口限制、先进产品技术成熟度，以及激进扩产对2028年全球DRAM供需平衡的影响。

分析框架

高盛先更新中国半导体设备与产品覆盖图，识别产业链已经补齐和仍然缺失的环节；随后将AI需求、本地化供应链和自给率目标映射到资本开支及产能预测。先进制程需求按八个终端市场的出货量、渗透率和裸片面积自下而上测算，供应则由规划产能与良率爬坡推导。GPU采用牛市、基准和熊市情景估算TAM、出货量和用电规模，再据基准情景推算DRAM与HBM需求。最后将行业预测映射到中国、美国、日本和欧洲设备企业，并用预期市盈率或EV/EBITDA为重点公司设定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  半导体生态图与产业链缺口分析

  报告从IC设计、晶圆代工、设备、封装测试、存储和下游客户逐层梳理本土供应能力，并分析AI和本地化采购如何向各环节传导。

• 行业/产业分析框架供需框架

  7nm及以下晶圆供需模型

  需求由八个终端市场的出货、先进制程渗透率和裸片面积推导，供应由新增产能和良率爬坡推导，两者之差用于衡量国内供需缺口。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  AI芯片与设备市场的自下而上测算

  报告分别估算AI芯片出货量、算力和用电规模，并结合设备类别、产能与平均售价测算WFE收入和本土供应商份额。

• （词表外方法）

  牛市、基准和熊市情景分析

  报告通过三种需求情景给出2030年中国AI芯片TAM、出货量和IT用电范围，并以基准情景作为DRAM需求预测的前提。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预期市盈率估值

  CXMT目标价采用24倍2027年预期市盈率，ASML目标价采用32倍2HCY27+1HCY28E市盈率。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值倍数估值

  ASMI和BESI的目标价分别采用20倍和29倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXMT（688825.SS）

  中国DRAM扩产、自给率提升和AI存储需求的核心受益者；报告首次覆盖并给予买入评级。

  优势

  预计2030年产能达到665k wpm，2028年覆盖中国DRAM需求的50%，传统DRAM可能获得海外智能手机和PC客户认证。

  劣势

  制程较全球存储同业落后数代，HBM仍处于技术成熟早期。

  对比

  传统DRAM供应量相当于Samsung和SK Hynix的比例预计由2025年的28%/35%升至2028年的41%/50%。

  风险

  地缘政治和进出口限制可能影响海外出货；激进扩产可能改变2028年全球DRAM供需平衡。

• 中国本土半导体设备供应商

  受益于中国资本开支上升、设备品类扩张及晶圆厂采购本地化。

  优势

  中国WFE市场份额预计由2025年的26%提高至2028年的38%，产品覆盖正从刻蚀、沉积扩展到离子注入、检测和量测。

  劣势

  光刻、高端技术和知识产权方面仍依赖或落后于全球供应商。

  对比

  本土WFE收入预计由2025年的US$10.2bn增至2028年的US$22.9bn，但全球供应商仍是关键市场参与者。

  风险

  研发和资本开支与全球龙头仍有差距，先进产品的验证和良率提升需要时间。

• AMAT、LRCX、ONTO

  受益于全球WFE增长以及GAA、堆叠式存储和先进封装带来的设备需求。

  优势

  在刻蚀、沉积和量测等高技术环节具备领先能力，高盛均给予买入评级并表达相对偏好。

  劣势

  在中国的市场份额预计随出口管制和本土设备采购增加而下降。

  对比

  全球WFE预计在2026年和2027年增长36%和45%，刻蚀与沉积设备增速预计更突出。

  风险

  新增美国出口管制及中国客户进一步转向本土WFE供应商。

• Tokyo Electron、SCREEN、Kokusai、Ebara

  中国先进制程和高端存储扩产支持日本前道设备公司的订单与收入。

  优势

  先进节点对良率的要求使中国晶圆厂继续采购非中国设备。

  劣势

  中国收入占比已由FY2024的41%降至FY2025的35%，未来预计继续温和下降。

  对比

  四家公司FY2025中国收入合计¥1.21tn，低于FY2024的¥1.44tn，但报告预计FY2026—FY2028绝对收入回升。

  风险

  进一步出口限制和中国本土设备竞争可能压制收入与份额。

• ASML（ASML.AS）

  受益于中国晶圆厂建设和国内光刻需求，高盛重申买入评级。

  优势

  光刻技术领先；中国预计贡献2026年约20%的集团收入，公司研究将2028年EUV年产能提升至110台。

  劣势

  中国晶圆厂仍需消化近年交付的光刻设备，未来收入节奏取决于新厂建设。

  对比

  2026年中国收入占比约20%，处于15%—20%历史区间上端。

  风险

  EUV延迟、资本开支周期性和不利的市场份额变化。

• ASMI（ASMI.AS）

  受益于中国成熟逻辑和晶圆代工对沉积设备的需求，高盛重申买入评级。

  优势

  2026年上半年中国订单强劲，区域销售有利于收入和毛利率。

  劣势

  2027年需求能见度仍取决于客户行为和监管环境。

  对比

  12个月目标价€955，采用20倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA。

  风险

  半导体周期恶化、竞争超预期和客户集中度较高。

• BESI（BESI.AS）

  受益于2.5D CoWoS、光子、可插拔模块和高端手机所需先进封装扩产，高盛重申买入评级。

  优势

  先进封装需求强劲，中国工业和汽车需求出现初步复苏迹象。

  劣势

  传统封装组合的复苏仍依赖终端需求。

  对比

  12个月目标价€325，采用29倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA。

  风险

  客户支出周期性、混合键合采用延迟和竞争加剧。

关键数据

• 中国IC产量自给率70%2026年6月，较2010年1月的38%明显提高
• 中国半导体资本开支US$82bn2030E；2026—2030E同比增速预计为13%/15%/15%/10%/10%
• 资本开支预测上调幅度15%/32%/51%/64%/79%相较2025年8月预测，对2026—2030E分别上调
• 中国WFE收入US$53bn2027E，同比增长20%
• 中国占全球WFE支出比例29%—31%2026—2028E；2022年为22%
• 中国本土WFE设备份额31%/34%/38%2026—2028E，按中国WFE收入价值计算；2025年为26%
• 7nm及以下晶圆需求619k wpm2035E；2025—2035E CAGR为17%
• 7nm及以下晶圆供应410k wpm2035E；2025—2035E CAGR为46%
• 7nm及以下国内供需缺口34%2035E，低于2025年的92%
• 先进制程良率假设23%/50%/75%分别对应2026E、2030E和2035E
• 中国AI芯片TAMUS$4,123bn/US$678bn/US$66bn2030E牛市/基准/熊市情景，对应2025—2030E CAGR为142%/69%/6%
• 中国AI芯片出货量237m/39m/4m2030E牛市/基准/熊市情景
• 中国AI芯片相关IT用电196GW/32GW/3GW2030E牛市/基准/熊市情景
• 中国DRAM TAMUS$257bn2028E；2026—2028E CAGR为50%
• 中国HBM TAMUS$32bn2028E；2026—2028E CAGR为188%
• CXMT产能665k wpm2030E，较2026E超过翻倍
• CXMT覆盖中国DRAM需求50%2028E
• CXMT目标价与估值Rmb129；24x 2027E P/E12个月目标价；2027—2028E平均EPS增速为77%
• CXMT摊薄EPSRmb2.5/5.4/7.1/8.9/11.1/12.91分别对应2026E—2031E
• 全球WFE增长36%/45%分别对应2026E和2027E
• 日本四家前道设备公司中国收入¥1.21tn，收入占比35%FY2025；FY2024为¥1.44tn和41%

影响与含义

报告认为，中国半导体扩产将同时惠及本土和海外设备供应商，但收益结构不同：本土厂商依靠品类扩张和采购本地化提高份额，全球厂商则凭借先进制程、良率改善所需的领先技术继续参与市场。AI对先进逻辑、HBM和先进封装的需求将提高单位产能的资本强度，并推动刻蚀、沉积、量测和后道设备需求。对存储市场而言，CXMT扩产有助于缩小中国DRAM供需缺口，但也将成为全球投资者评估2028年行业供需平衡的重要变量。

风险

• 中国光刻能力不足，且本土龙头研发与资本开支相对全球龙头仍有较大差距，可能限制价值量自给率提升。
• 中美半导体进出口限制和其他地缘政治措施可能影响设备、GPU、EDA、存储技术及CXMT海外出货。
• 美国设备企业可能因出口管制和中国晶圆厂转向本土供应商而继续丢失中国市场份额。
• CXMT制程较全球同业落后数代，HBM技术成熟度较低，短中期难以凭HBM进入美国客户。
• CXMT激进扩产可能对2028年全球DRAM供需平衡产生重要影响。
• ASML面临EUV延迟、资本开支周期性及市场份额不利变化风险。
• ASMI面临半导体周期恶化、竞争超预期及客户集中度风险。
• BESI面临客户支出周期性、混合键合采用延迟及竞争加剧风险。

后续跟踪

• 关注即将举行的中美政治峰会及其他贸易讨论，以判断半导体、存储、GPU、设备和EDA领域是否会出现新增限制。