MetaX Integrated Circuits（688802）研报解读

概览

Morgan Stanley对MetaX的业绩更新显示，2Q26收入基本符合预期，但毛利率弱于预测。该机构重申Equal-weight，认为C600因节点相关的能效和散热局限，可能在下一代C700取得进展前持续对定价和毛利率构成压力。

核心观点

MetaX 2Q26收入为Rmb762mn，环比增长36%、同比增长28%，基本符合Morgan Stanley的Rmb772mn预测。报告将增长主要归因于新C600系列的出货。库存为Rmb1.4bn，环比大致持平；预付款达到Rmb2.2bn，反映公司为支持未来生产而主动储备晶圆和HBM。 毛利率为55.1%，较Morgan Stanley预测低4个百分点。根据供应链调研，该机构将低于预期归因于存储成本上升，尤其是HBM，以及旨在扩大市场份额的战略性降价。归属于股东的报告净利润为Rmb711mn，显著高于Morgan Stanley预测，原因是金融资产公允价值收益达Rmb883mn。剔除这项非经常性项目后，基础净亏损将为Rmb172mn，低于该机构预测。 Morgan Stanley维持Equal-weight评级。该机构认为，主要基于N+1 (12nm)节点的C600系列在能效和散热性能上略落后于同行。其认为，尽管C600放量带动收入增长，这些产品特征仍将持续压制定价和毛利率。下一项关键产品催化因素是C700系列的流片和量产爬坡。 Rmb758.00目标价较2026年8月28日Rmb674.90收盘价隐含12%上涨空间。估值假设包括：由0.75 beta、2.0%无风险利率和6.5%股权风险溢价推导出的6.5%股权成本；长期目标派息率为51%，此前为50%；截至2038e的中期CAGR为18%；以及6%的永续终值增长率。

分析框架

Morgan Stanley将季度收入、毛利率和利润与其预测进行比较，并剔除公允价值收益以评估基础盈利能力，再通过供应链调研解读成本和定价压力。随后，该机构将C600的产品特性与定价和毛利率前景联系起来，并使用长期回报、派息率、增长和永续增长假设进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  长期派息率、股权成本、中期增长和永续终值增长假设。

  报告的估值假设使用目标派息率、折现率和增长输入，以构建Rmb758.00目标价。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  由beta、无风险利率和股权风险溢价推导出的股权成本。

  Morgan Stanley使用0.75 beta、2.0%无风险利率和6.5%股权风险溢价，推导出6.5%股权成本。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MetaX Integrated Circuits (688802.SH)

  主要覆盖公司；C600出货支撑2Q26收入增长，但成本和定价压力削弱毛利率。

  优势

  C600系列出货带动收入增长；库存保持稳定，预付款支持未来生产。

  劣势

  Morgan Stanley认为C600在能效和散热性能方面略落后于同行，这可能限制定价和毛利率。

  对比

  Morgan Stanley认为，C600在能效和散热性能方面略落后于同行。

  风险

  产品集中度、需求弱于预期和竞争加剧。

关键数据

• 2Q26收入Rmb762mn环比增长36%、同比增长28%；符合Morgan Stanley对Rmb772mn的预测。
• 毛利率55.1%较Morgan Stanley预测低4个百分点。
• 归属于股东的报告净利润Rmb711mn受到Rmb883mn金融资产公允价值收益的支持。
• 剔除公允价值收益后的基础净亏损Rmb172mn低于Morgan Stanley预测。
• 库存Rmb1.4bn环比大致持平。
• 预付款Rmb2.2bn反映为未来生产主动储备晶圆和HBM。
• 目标价Rmb758.00相对2026年8月28日Rmb674.90收盘价隐含12%上涨空间。

影响与含义

报告认为，出货增长具有积极意义，但不足以改变其相对立场，因为C600的成本、定价和性能压力可能限制利润率改善。Morgan Stanley将C700的流片和量产爬坡视为下一项决定经营前景的主要因素。

风险

• 产品集中度风险。
• 需求弱于预期。
• 竞争加剧。

后续跟踪

• 下一代C700系列的流片和量产爬坡。
• C600爬坡速度及其是否好于预期。
• CUDA迁移以及政府和CSP订单的强度。
• HBM和其他存储成本，以及战略性定价对毛利率的影响。