MetaX（688802）研报解读

概览

本报告评估MetaX的2Q26业绩、C600及C700 AI芯片平台的推进，以及SuperNode基础设施产品的推出。Goldman Sachs维持买入评级，预计尽管短期收入预测下调，随着下半年及后续产品出货和客户渗透推进，收入有望增长。

核心观点

MetaX已于2026年5月启动C600量产，并在2H26继续推进C700平台开发。Goldman Sachs预计C600将在2H26及2027E逐步放量，但认为云服务提供商和企业客户的渗透率提升将推动下半年收入贡献增加。其中国基准情景预计行业AI芯片出货量将从2026E的5.9m units增至2028E的21.2m units和2030E的39.2m units；该机构认为AI芯片盈利能力以及本地供应链的产能和良率爬坡，是支持可持续增长的关键条件。 2Q26收入为Rmb762m，同比增长28%、环比增长36%，但低于Goldman Sachs预期。毛利率为55.1%，低于1Q26的60.1%，但与该机构预测大致一致。净利润则转正至Rmb711m，较2Q25的Rmb47m增加，也优于Goldman Sachs预计的Rmb12m净亏损。业绩超预期主要来自MetaX投资的公允价值变动带来的高于预期非经营性收入，而非经营表现增强；营业利润仍为亏损Rmb7m。 公司在WAIC 2026推出XiJing S Series SuperNode解决方案。该一体化产品可实现每机架64颗GPU的高密度部署及低数据延迟，支持纵向和横向扩展，并面向AI模型训练和推理。Goldman Sachs强调其对Expert Parallel和Tensor Parallel处理的支持，以及更快部署、直接集成设计和较低维护成本，有望促进客户采用。 在纳入本季度业绩后，Goldman Sachs将2026E净利润预测由Rmb42m上调至Rmb514m，主要反映投资公允价值收益。该机构对2027E和2028E净利润预测基本维持不变，调整幅度分别为-1%和+1%。另一方面，因C600和C700仍需时间放量，2026E和2027E收入预测分别下调9%和2%；基于对未来客户渗透的更积极判断，2028E-2030E收入预测上调1%-2%。2027E-2030E毛利率和营业费用率预测大致不变。 Goldman Sachs将12个月目标价由Rmb912上调至Rmb932，并维持买入评级。目标价基于2030E EBITDA的68x目标EV/EBITDA倍数，再以12.7%的股权成本折现回2027E。股权成本采用1.5的beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价。该目标倍数参考同行远期EV/EBITDA与EBITDA增长及利润率的关系，并结合MetaX预计2031E EBITDA同比增长45%及EBITDA利润率22%。

分析框架

Goldman Sachs首先将季度收入、利润率、营业利润和非经营性收入与其预期进行比较，随后评估C600和C700商业化节奏、SuperNode产品的技术与部署特征，以及未来客户渗透情况。最后，该机构调整盈利预测，并采用以同行增长和利润率特征为参照的折现远期EV/EBITDA方法对MetaX估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现2030E EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs将68x EV/EBITDA倍数应用于2030E EBITDA，并将所得价值折现回2027E，以反映MetaX的长期增长特征。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  基于beta、无风险利率和市场风险溢价推导股权成本

  估值折现率为12.7%的股权成本，由1.5的beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价构成。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MetaX (688802.SH)

  核心覆盖公司；预计将受益于C600出货放量、新增云服务提供商和企业客户渗透，以及SuperNode部署。

  优势

  C600已于2026年5月开始量产；SuperNode解决方案支持每机架64颗GPU、低延迟及可扩展的AI模型训练和推理。

  劣势

  2Q26收入低于Goldman Sachs预期，且C600和C700仍需时间放量。

  对比

  目标EV/EBITDA倍数参考同行远期EV/EBITDA相对于EBITDA增长和利润率的关系，并结合MetaX的预测指标。

  风险

  中国云资本开支增长放缓、AI芯片竞争加剧，以及先进制程供应链受限。

关键数据

• 2Q26收入Rmb762m同比增长28%、环比增长36%；较Goldman Sachs预期的Rmb1,176m低35%。
• 2Q26毛利率55.1%低于1Q26的60.1%，且与Goldman Sachs预期大致一致。
• 2Q26净利润Rmb711m较1Q26的Rmb99m净亏损转正，并因非经营性公允价值收益而优于Goldman Sachs预计的Rmb12m净亏损。
• 2026E收入预测调整Rmb4,001m因C600和C700仍需时间放量，较Rmb4,415m下调9%。
• 2026E净利润预测调整Rmb514m由Rmb42m上调，主要因2Q26非经营性收入高于预期。
• 12个月目标价Rmb932由Rmb912上调；基于将2030E 68x EV/EBITDA折现至2027E。

影响与含义

Goldman Sachs认为，C600商业化、客户渗透率提升以及SuperNode的一体化设计是未来增长的主要驱动因素。报告将非经营性投资收益带来的短期盈利提升与更长期的经营性放量区分开来，因此在下调短期收入预测的同时，小幅上调更长期收入预测并提高目标价。

风险

• 中国云资本开支增长可能低于Goldman Sachs预期。
• AI芯片供应商之间的竞争可能比预期更激烈。
• 先进制程供应链限制可能阻碍增长。

后续跟踪

• 2H26及2027E期间C600出货放量的速度。
• C700平台在2H26期间的开发进展。
• 云服务提供商和企业客户对XiJing S Series SuperNode的采用情况。
• 本地AI芯片供应链产能和良率的改善。