中国AI芯片Fabless进入商业化阶段，供给瓶颈与CSP突破决定分化

概览

这是一份J.P. Morgan关于中国AI芯片Fabless行业的研究报告，重点讨论国产GPU和AI ASIC在AI基础设施投资、美国AI芯片供给不确定性、CSP客户采购转向以及国内先进制程产能约束下的商业化机会。报告认为，经历过去3至4个月中国AI芯片公司密集IPO后，行业已进入国产GPU或AI ASIC商业化、产业化阶段。短期核心约束是供应链和先进制程产能，长期增长动力来自CSP客户突破、产品策略和推理场景效率优化。

核心观点

报告的核心观点是：第一，中国国产AI芯片需求将快速增长，单位需求到2030年预计约40%五年复合增长；第二，一线供应商具备性能、产能和CSP关系优势，可能率先替代美国AI芯片；第三，二线供应商收入基数较低但弹性更高，能否跑赢取决于是否获得稳定代工产能、是否拥有足够库存、是否切入头部CSP客户，以及是否能针对推理负载提供更优TCO；第四，prefill-decode分离将为适合特定推理阶段的国产芯片带来机会。公司层面，报告更看好Iluvatar CoreX的供给弹性和CSP突破潜力，对MetaX采取相对谨慎态度。

分析框架

报告从需求、供给、客户和估值四条线分析行业。需求侧以中国token消费增长、推理服务水平和AI基础设施利用率推导芯片单位需求；供给侧评估美国出口管制、国际先进代工服务受限、国内代工产能释放节奏、库存缓冲和制程迁移；客户侧重点观察ByteDance、Alibaba、Tencent等CSP的采购比例和设计导入机会；估值侧采用P/S倍数，并以Cambricon等国内AI芯片公司作为市场锚。

方法论与常识提炼

• 需求预测token需求到芯片需求推导

  以token消费、推理吞吐和服务水平假设推导AI处理器需求。

  报告使用每颗处理器吞吐假设和推理服务水平，例如20 tokens/second输出、batch size 128、KV Cache Length 4,096，来估算中国国产AI芯片单位需求，并得到2026-2030E约40% CAGR的结论。

• 供给分析晶圆代工产能与库存缓冲框架

  通过先进制程可得性、国内产能释放、库存水平和良率评估短中期出货能力。

  报告认为先进晶圆制造产能是当前关键瓶颈，二线供应商短期多依靠既有库存交付，国内领先制程产能预计从2026年下半年后对本土芯片大规模出货形成支持。

• 客户突破CSP设计导入与TCO框架

  CSP客户采购比例、批量交付能力、系统效率和总拥有成本决定供应商胜出概率。

  报告认为中国头部CSP未来将消费超过半数国产AI芯片，并可能提高国产采购比例；能够保证大规模出货并优化系统效率与TCO的供应商更可能获得项目导入。

• 估值P/S相对估值

  使用销售额倍数衡量高成长、尚未完全盈利的国产AI芯片公司。

  报告指出市场广泛采用P/S倍数评估国内AI芯片公司，并以Cambricon作为锚；Iluvatar CoreX目标价基于20x forward P/S，MetaX目标价基于30x forward P/S。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX（9903.HK）

  报告启动覆盖并给予OW评级，Jun-27目标价HK$620.0。

  优势

  产品组合可利用本地和国际代工服务，供给瓶颈相对较小；具备CUDA兼容性；客户定制产品适合prefill-decode分离推理基础设施；报告预计2026-2028E销售CAGR为102%，2027年盈利。

  劣势

  仍受先进制程产能、CSP导入节奏和新芯片量产执行影响；目标倍数需反映A/H股市场风险溢价。

  对比

  相较二线同业，报告认为Iluvatar CoreX更可能凭借充足供给和适合推理优化的产品进入头部CSP客户。

  风险

  美国对代工服务管制收紧、国内代工良率低于预期、CSP资本开支不及预期、海外芯片供给恢复、研发费用率上升。

• MetaX（688802.SH）

  报告启动覆盖并给予Neutral评级，Jun-27目标价Rmb550.0。

  优势

  短期库存充足，2025年底库存约Rmb1.5bn；采用全国产供应链；N+1双die C600芯片预计2026年下半年放量；有机会获取政府支持AIDC、央国企、运营商和CSP客户。

  劣势

  估值略显拉伸，约40x 2027E P/S；CSP客户突破仍需更快或更实质进展；中长期性能和功耗改善依赖N+2等后续工艺升级。

  对比

  相较Iluvatar CoreX，MetaX供应链本地化程度更高、策略更稳健，但报告认为当前股价进入点不够有吸引力。

  风险

  国内代工良率影响性能或交付、CSP资本开支低于预期、海外芯片可用性改善、研发费用率上升、CSP采用速度低于预期。

• Cambricon（688256.CH，未覆盖）

  作为国产AI芯片估值和成长锚被讨论。

  优势

  股价自IPO以来上涨超过5倍，受益于收入快速增长、市场份额提升、库存积累和国内代工产能分配提升。

  劣势

  报告未覆盖该公司，讨论主要用于行业参照和估值锚。

  对比

  市场倾向以Cambricon作为国内AI芯片公司P/S估值锚；其forward P/S约27x，历史平均估值约51x。

  风险

  估值对收入增速、市场份额和供需扰动高度敏感。

• 中国AI芯片行业

  报告认为行业进入商业化和产业化阶段。

  优势

  AI基础设施投资密集、token消费增长、推理需求扩张、美国AI芯片供给不确定性提升国产替代需求。

  劣势

  先进制程代工产能不足、国内良率和产能爬坡较慢、二线供应商CSP客户基础有限。

  对比

  一线供应商具备性能、产能和CSP关系优势；二线供应商收入基数低但潜在增长更高，关键在供应链和客户突破。

  风险

  出口管制变化、海外芯片供给恢复、CSP资本开支下行、国内产能释放慢、应用需求弱化。

关键数据

• 国产AI芯片需求增速约40% CAGR基于token需求预测，指2026-2030E AI芯片单位需求。
• 国产AI芯片供应商出货预测2026E/2027E/2028E：2mn/3mn/5mn颗包括GPU和ASIC，基于7nm或N+2节点、单die封装等假设。
• 对应中国AI服务器销售额Rmb230bn/Rmb326bn/Rmb532bn对应2026-2028E，考虑内存价格稳定和supernode方案占比提升。
• ByteDance中国AI芯片需求2026E超过0.5mn颗在没有美国AI芯片可用的情形下，ByteDance可能是最大AI芯片买家。
• 一线供应商2026E收入规模接近Rmb10bn一线供应商包括Huawei、Cambricon、Kunlunxin和T-Head。
• MetaX库存约Rmb1.5bn截至2025年底，报告认为可支持短期销售并提升可见度。
• Iluvatar CoreX销售增速预测2026-2028E CAGR 102%报告预计公司2027年盈利。
• MetaX销售增速预测2026-2028E CAGR超过70%报告预计公司到2026年底实现盈亏平衡。
• Iluvatar CoreX评级与目标价OW，Jun-27 PT HK$620.0基于20x forward P/S，目标倍数较国内同业平均低30%。
• MetaX评级与目标价Neutral，Jun-27 PT Rmb550.0基于30x forward P/S，报告认为当前约40x 2027E P/S估值略显拉伸。

影响与含义

对投资者而言，国产AI芯片行业的主线并非单纯需求增长，而是供给可兑现性、CSP客户导入和推理场景适配能力的组合。短期看，拥有库存缓冲和稳定代工资源的公司更容易兑现收入；中期看，国内先进制程产能、N+1/N+2迁移和良率将决定出货节奏；长期看，头部CSP提高国产采购比例、prefill-decode分离架构落地，以及AI IaaS、PaaS、SaaS、MaaS扩张，将决定国产芯片公司能否获得持续市场份额。报告结论指向行业分化：一线供应商更接近美国芯片替代，精选二线供应商可能拥有更高收入弹性。

风险

• 美国对中国或中国实体获取先进半导体产品和代工服务的限制进一步收紧，导致供应中断。
• 国内先进制程产能释放速度较慢或良率低于预期，影响芯片性能、交付和收入兑现。
• CSP资本开支低于预期，原因可能包括终端AI需求偏弱或海外AI芯片重新可得。
• 二线供应商无法获得头部CSP客户设计导入，或导入规模和速度低于预期。
• 新芯片设计、流片和制程迁移导致研发费用率上升，拖累盈利节奏。
• 估值已提前反映高增长预期，若销售动能或市场份额提升不及预期，股价可能承压。

后续跟踪

• ByteDance、Alibaba、Tencent等头部CSP对国产AI芯片的采购比例和设计导入进度。
• 国内先进制程和N+1/N+2节点产能释放节奏、良率改善和量产时间表。
• 二线AI芯片Fabless库存消耗速度、补货能力和2026年下半年后的本土生产芯片出货。
• prefill-decode分离在推理基础设施中的部署进展，以及国产芯片在prefill或decode节点中的实际效率表现。
• Iluvatar CoreX下一代GPU在2026年下半年的量产进度、CSP客户突破和盈利兑现。
• MetaX C600芯片放量、全国产供应链稳定性、政府支持AIDC及央国企客户增长。
• 美国AI芯片出口规则、TPP和PD限制变化，以及H20等海外芯片在中国市场的可用性。
• 国内AI服务器销售额、supernode方案占比、内存价格和AIDC利用率变化。