沐曦维持Equal-weight评级，目标价758元

概览

本研报为摩根士丹利对沐曦（MetaX Integrated Circuits，688802.SS）的风险奖励更新，主要修订了未来几年的盈利预测，并维持Equal-weight评级与758元的目标价。报告强调沐曦在AI芯片领域的潜力，特别是其CUDA兼容性带来的市场优势。

核心观点

摩根士丹利基于第一季度强劲的毛利率表现，上调了2026年和2027年的每股收益（EPS）预测，分别增长11%和4%，同时将2028年预测保持不变。尽管如此，由于绝对数值变化不大，对估值未产生显著影响，因此维持目标价不变。机构认为，沐曦具备三大核心优势：一是通过MXMACA实现对CUDA的良好兼容，降低了迁移壁垒，有利于现有NVIDIA用户更快采用其产品；二是稳定的政府与企业订单带来收入可见性，高毛利产品有助于短期内改善毛利率水平；三是成熟的国内供应链体系，SMIC N+1工艺确保产能稳定与相对稳定的良品率。 此外，机构对未来前景设定三套情景假设：基准情况下，预计2025-2028年营收年复合增长率超过100%，市场占有率扩大，毛利率有望突破60%；乐观情景下，营收CAGR达66%，进入主流AI框架并拓展主权客户；悲观情景则假设营收增长放缓，市场份额下降，毛利率低于45%。

分析框架

机构首先根据季度财报数据修正盈利预测，然后从公司基本面出发，评估其在AI芯片领域的竞争力。分析框架包括：第一，通过CUDA兼容性分析其产品在现有生态中的渗透率；第二，评估供应链稳定性与产能保障能力；第三，结合毛利率趋势判断盈利能力改善空间；第四，利用风险奖励图表构建多情景预测模型，明确市场可能的上下波动区间。该方法论体现了对行业周期性、技术迭代性和竞争格局的综合考量。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  通过自由现金流模型估算公司内在价值

  机构通过测算公司未来自由现金流折现来评估其估值水平，考虑了资本支出、营运资金变动等因素，用于验证当前目标价是否合理。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以市盈率或市盈率相对盈利增长倍数进行估值

  机构采用市销率（P/S）作为估值基准，目标价对应2026年74倍市销率，高于同行业平均水平，反映其成长性预期。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分析市场需求与供应能力的匹配情况

  报告通过分析沐曦在AI芯片领域的需求增长与产能供给之间的平衡，判断其未来盈利能力。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  分析产业链上下游的联动影响

  通过评估国内半导体供应链的成熟度，确认沐曦能够稳定获取原材料和制造服务，从而保障产品交付。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 沐曦 (688802.SS)

  沐曦是国产AI芯片龙头企业，受益于国产替代与CUDA兼容性

  优势

  具备CUDA兼容性，有利于加速市场采纳；拥有成熟供应链支持

  劣势

  面临激烈市场竞争，研发投入较高

  对比

  相较同行业其他公司，其产品适配性更强，具备一定差异化优势

  风险

  若客户验证延迟或市场竞争加剧，可能影响营收增速

关键数据

• 2026年EPS预测0.1元上调11%（原0.09元）
• 2027年EPS预测1.4元上调4%（原1.34元）
• 2028年EPS预测2.5元维持不变
• 目标价758元对应2026e 74倍市销率
• 当前股价758.03元与目标价基本一致

影响与含义

报告认为沐曦在国产替代和AI算力需求增长背景下具备较强的成长潜力，尤其是在CUDA兼容性方面具备优势。然而，其仍面临激烈的市场竞争和较高的研发成本压力。维持Equal-weight评级表明机构对其未来表现持中性态度，认为当前估值已反映其成长性，投资者应关注其在AI芯片市场的份额扩张及毛利率改善情况。

风险

• 客户验证延迟或市场接受度不及预期
• 国内与海外竞争加剧导致市场份额下滑
• 研发、材料及封装成本上升压缩利润空间

后续跟踪

• 2026年营收及毛利率的实际达成情况
• C600与C700 AI GPU的交付进度
• 政府与企业订单的增长趋势