MetaX二季度收入符合预期、毛利率偏弱，摩根士丹利维持等权

概览

本报告点评MetaX Integrated Circuits的2Q26业绩。收入受C600新品出货带动并基本符合预期，但毛利率和剔除非经常性收益后的盈利弱于预测；摩根士丹利因此维持Equal-weight，等待C700进入流片和量产阶段。

核心观点

2Q26收入为Rmb762mn，环比增长36%、同比增长28%，与摩根士丹利Rmb772mn的预测大致一致。增长主要来自新一代C600系列出货，说明新品爬坡已成为当季收入扩张的核心动力。AlphaSignals栏目将业绩相对一致预期标注为“Meaningful upside”，但同时指向未来12个月一致预期EPS小幅下修。 毛利率是本次业绩的主要不足。2Q26毛利率为55.1%，较摩根士丹利预测低4个百分点。根据其供应链调研，压力一方面来自存储器成本上升，尤其是HBM成本；另一方面来自公司为扩大市场份额而采取的战略性降价。两项因素共同削弱了收入增长向毛利增长的传导。 账面利润需要区分经常性经营表现与估值收益。归母净利润达到Rmb711mn，显著高于摩根士丹利预测，但其中包含Rmb883mn金融资产公允价值收益。剔除这项非经常性因素后，基础净亏损为Rmb172mn，反而弱于其预测，因此当季利润超预期并不代表核心经营业务已经实现同等幅度的盈利改善。 营运资金方面，存货为Rmb1.4bn，环比大致持平，报告认为存货增长受到控制；预付款则升至Rmb2.2bn，反映公司正在提前采购晶圆和HBM，以保障后续生产。该组合表明公司在控制现有库存的同时，通过预付款锁定关键投入品，为未来产品供应做准备。 产品竞争力仍是评级判断的关键。报告指出，C600主要采用N+1（12nm）节点，在能效和散热表现上略落后于同业，这一技术差距预计仍会压制产品定价和毛利率。即使C600带来较快收入增长，当前产品的成本和性能约束仍限制了盈利改善空间，因此摩根士丹利重申Equal-weight评级，并将下一阶段的判断重点放在C700的流片与量产爬坡。 ModelWare预测呈现收入快速扩张、利润逐步转正的路径：净收入由12/25的Rmb1,644.1mn增至12/26e的Rmb4,085.5mn、12/27e的Rmb6,208.6mn和12/28e的Rmb7,482.9mn；EBITDA由Rmb(543.3)mn改善至Rmb81.8mn、Rmb434.9mn和Rmb856.9mn；ModelWare净利润由Rmb(786.8)mn转为Rmb24.0mn、Rmb554.9mn和Rmb996.9mn。同期EPS为Rmb(2.1)、Rmb0.1、Rmb1.4和Rmb2.5，意味着模型假设公司在12/26e实现微利，并在之后两年继续扩大盈利。 估值方面，目标价为Rmb758.00，相对2026年8月28日Rmb674.90的收盘价对应12%上行空间。关键假设包括6.5%的股权成本、0.75的beta、2.0%的无风险利率、6.5%的股权风险溢价、51%的长期目标分红率（此前为50%）、截至2038e的18%中期CAGR以及6%的永续增长率。报告同时列出更快的CUDA迁移、更强的政府及云服务商订单和好于预期的C600爬坡作为上行情景；产品集中、需求弱于预期和竞争加剧则构成下行情景。

分析框架

报告先将2Q26收入、毛利率和净利润分别与摩根士丹利预测及一致预期比较，再剔除公允价值收益以识别经常性盈利；随后结合供应链调研解释HBM成本和降价对毛利率的影响，并检查存货与预付款反映的备货行为。最后，报告把C600的制程、能效和散热表现与同业比较，结合ModelWare财务预测、长期估值参数及C700产品进度得出维持Equal-weight的结论。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩实际值与摩根士丹利预测及一致预期的差异分析

  报告分别判断收入是否符合预期、毛利率是否低于预期以及净利润为何大幅超预期，以识别财报标题数字与核心经营表现之间的差别。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链调研与关键投入品成本传导

  摩根士丹利利用供应链调研，将毛利率偏弱归因于存储器、尤其是HBM成本上升，以及为扩大份额实施的战略性降价。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告使用ModelWare统一组织收入、EPS、EBITDA、净利润、回报率和估值倍数等历史及预测指标，并以Refinitiv Estimates提供的一致预期作为部分比较基准。

• 估值方法DDM 股利折现

  基于股权成本、目标分红率和长期增长率的股权估值思路

  报告以6.5%的股权成本、51%的长期目标分红率、截至2038e的18%中期CAGR和6%的永续增长率构建目标价所需的长期估值假设。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  以beta、无风险利率和股权风险溢价推导股权成本

  报告称6.5%的股权成本基于0.75的beta、2.0%的无风险利率和6.5%的股权风险溢价，这些参数用于长期估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MetaX Integrated Circuits（688802.SH）

  报告的主要覆盖公司；2Q26收入符合预期，但毛利率与经常性盈利偏弱。

  优势

  C600出货推动收入环比增长36%、同比增长28%；存货环比大致持平，并通过预付款提前保障晶圆和HBM供应。

  劣势

  毛利率较预测低4个百分点，剔除公允价值收益后仍录得Rmb172mn基础净亏损；C600的能效和散热表现略落后于同业。

  对比

  报告认为C600采用N+1（12nm）节点，在能效和散热表现上略落后于同业。

  风险

  产品集中、需求弱于预期、竞争加剧，以及HBM成本和战略性降价持续压制毛利率。

关键数据

• 2Q26收入Rmb762mn环比增长36%、同比增长28%；基本符合摩根士丹利Rmb772mn的预测，主要由C600出货推动。
• 2Q26毛利率55.1%较摩根士丹利预测低4个百分点。
• 2Q26归母净利润Rmb711mn显著高于预测，但受到非经常性公允价值收益支持。
• 金融资产公允价值收益Rmb883mn剔除后基础净亏损为Rmb172mn，弱于摩根士丹利预测。
• 存货Rmb1.4bn环比大致持平，存货增长受到控制。
• 预付款Rmb2.2bn反映公司为未来生产提前储备晶圆和HBM。
• 评级与行业观点Equal-weight / Attractive公司评级维持Equal-weight，行业观点为Attractive。
• 目标价与上行空间Rmb758.00 / 12%相对于2026年8月28日Rmb674.90的收盘价。
• 52周价格区间Rmb1,033.00–479.01报告封面所列区间。
• 当前摊薄股数400mn报告封面市场数据。
• 当前市值与企业价值Rmb269,960.0mn / Rmb260,597.1mn分别为当前市值和当前EV。
• 日均成交额Rmb1,515mn报告所列平均每日成交金额。
• 净收入预测Rmb1,644.1mn / Rmb4,085.5mn / Rmb6,208.6mn / Rmb7,482.9mn依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• EPS预测Rmb(2.1) / Rmb0.1 / Rmb1.4 / Rmb2.5依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• EBITDA预测Rmb(543.3)mn / Rmb81.8mn / Rmb434.9mn / Rmb856.9mn依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• ModelWare净利润预测Rmb(786.8)mn / Rmb24.0mn / Rmb554.9mn / Rmb996.9mn依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 市盈率NM / 11,259.4 / 486.5 / 270.8依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 市净率16.3 / 20.5 / 19.6 / 18.3依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• ROE(66.8%) / 0.2% / 4.2% / 10.0%依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 自由现金流收益率(0.6%) / (0.4%) / (0.3%) / 0.3%依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 期末杠杆率(71.1%) / (61.7%) / (53.3%) / (54.3%)依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 股息率0.0% / 0.0% / 0.0% / 0.0%依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 股权成本假设6.5%报告称其基于0.75的beta、2.0%的无风险利率和6.5%的股权风险溢价。
• 长期目标分红率51%此前假设为50%。
• 中期CAGR与永续增长率18% / 6%中期CAGR假设延续至2038e，永续终值增长率为6%。
• AlphaSignalsMeaningful upside / ↓ Modest revision lower分别对应业绩相对一致预期和未来12个月一致预期EPS方向。

影响与含义

报告认为，C600出货证明收入增长动能正在释放，但毛利率低于预期、经常性业务仍亏损以及12nm产品在能效和散热方面略落后，使收入增长尚未充分转化为盈利改善。维持Equal-weight意味着当前判断仍偏均衡，而C700能否顺利流片并进入量产爬坡，将影响技术差距、定价能力和毛利率压力能否缓解。

风险

• 产品集中度较高可能放大单一产品表现不及预期的影响。
• 市场需求可能弱于预期。
• 竞争加剧可能进一步影响市场份额、定价和盈利。
• HBM等存储成本上升、战略性降价及C600的能效和散热短板可能继续压制定价与毛利率。

后续跟踪

• C700系列的流片进度与量产爬坡。
• CUDA迁移是否加快。
• 政府和云服务商订单是否增强。
• C600放量是否好于预期。