MetaX（688802）研报解读

概览

本篇业绩点评评估MetaX的2Q26业绩、C600和C700产品的逐步放量，以及XiJing S Series AI SuperNode解决方案的推出。Goldman Sachs维持Buy，预计客户渗透和芯片出货将支撑长期增长，但近期收入预测有所下调。

核心观点

MetaX于2026年5月开始C600芯片量产，并继续推进C700平台在2H26的开发。Goldman Sachs预计新平台仍需时间放量，但随着公司渗透新的云服务提供商和企业客户，2H26及2027E的收入贡献将增加。其针对中国市场的基准情景预计，行业AI芯片需求将在2026E、2028E和2030E分别达到5.9m、21.2m和39.2m颗。报告认为，AI芯片盈利能力及本地供应发展，特别是产能和良率爬升，是支持可持续增长的关键条件。 2Q26收入同比增长28%、环比增长36%至Rmb762m，低于Goldman Sachs预期。毛利率为55.1%，低于1Q26的60.1%，但符合该机构预期。毛利达到Rmb420m，同比增长25%，而经营利润仍为负Rmb7m。净利润则由1Q26的亏损Rmb99m及去年同期的Rmb47m转为正Rmb711m，并优于Goldman Sachs预计的净亏损Rmb12m，原因是公司投资的公允价值变动带来高于预期的非经营性收入。因此，报告将盈利超预期与基础经营放量区分开来。 公司还在WAIC 2026推出XiJing S Series SuperNode解决方案。该系统支持每个机架64颗GPU的高密度配置、低数据延迟，以及横向和纵向扩展。Goldman Sachs认为，该平台支持专家并行和张量并行，适合大模型训练和推理。该机构认为，全栈直接集成设计可实现更快部署和更低维护成本，从而支持客户采用。 纳入季度业绩后，Goldman Sachs将2026E净利润预测由Rmb42m上调至Rmb514m，主要因为非经营性公允价值收益。由于C600和C700仍需时间放量，该机构将2026E及2027E收入预测分别下调9%和2%，至Rmb4,001m和Rmb10,204m。基于对客户渗透更积极的看法，2028E至2030E收入预测上调1–2%，而2027E–2030E毛利率和经营费用率预测大致不变。模型预计2028E、2029E和2030E收入分别为Rmb21,452m、Rmb30,953m和Rmb41,489m，经营利润率将由2026E的-1.7%改善至2030E的18.2%。 Goldman Sachs将12个月目标价由Rmb912上调至Rmb932，并维持Buy。估值采用2030E EBITDA的68x目标EV/EBITDA倍数，并以12.7%的股权成本折现回2027E。股权成本输入包括1.5的beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价。目标倍数参考同行交易EV/EBITDA相对于远期EBITDA增长及利润率的水平，以及MetaX预计2031E EBITDA同比增长45%和EBITDA利润率22%。

分析框架

Goldman Sachs将季度利润表与其预期进行比较，区分经营表现和非经营性公允价值收益，然后根据C600/C700的预期放量修订收入及盈利预测。该机构将产品和客户采用进展与长期芯片出货量和利润率联系起来，并使用折现的远期EV/EBITDA估值MetaX。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现2030E EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs将68x EV/EBITDA倍数应用于2030E EBITDA，并以12.7%的股权成本将所得价值折现回2027E，以得出其12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国AI芯片单位需求展望及本地供应爬升

  报告将MetaX的增长展望与中国AI芯片需求预测以及本地制造产能和良率改善相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MetaX (688802.SS)

  主要覆盖的AI芯片公司；预计将受益于C600放量、新客户渗透及SuperNode采用。

  优势

  C600于2026年5月进入量产；XiJing S Series每个机架支持64颗GPU，具备低延迟和集成部署能力。

  劣势

  2Q26收入低于Goldman Sachs预期，且C600/C700放量使2026E和2027E收入预测下调。

  对比

  68x目标EV/EBITDA倍数参考同行交易倍数相对于远期EBITDA增长和利润率的水平。

  风险

  中国云资本开支增长放缓、AI芯片竞争加剧及先进制程供应链限制。

关键数据

• 2Q26收入Rmb762m同比增长28%、环比增长36%；较Goldman Sachs预期低35%。
• 2Q26毛利率55.1%符合Goldman Sachs预期，而1Q26为60.1%。
• 2Q26净利润Rmb711m转正并优于Goldman Sachs预计的Rmb12m净亏损，原因是投资公允价值变动。
• 2026E收入预测Rmb4,001m由于C600/C700放量需要时间，较Rmb4,415m下调9%。
• 2026E净利润预测Rmb514m由Rmb42m上调，主要因为2Q26非经营性收入高于预期。
• 12个月目标价Rmb932由Rmb912上调；基于2030E EBITDA的68x EV/EBITDA倍数。
• 中国AI芯片出货量5.9m / 21.2m / 39.2mGoldman Sachs对2026E / 2028E / 2030E的基准情景预测。

影响与含义

报告认为，近期收入预期受到C600/C700逐步放量的制约，但产品迭代、更广泛的云服务提供商和企业客户渗透，以及SuperNode产品可支撑更长期的规模和盈利能力。目标价上调反映较高的2026E非经营性收入结果，而长期估值框架不变。

风险

• 中国云资本开支增长可能低于预期。
• AI芯片提供商之间的竞争可能较预期更激烈。
• 先进制程供应链限制可能制约执行。

后续跟踪

• C600出货放量速度及C700平台在2H26的进展。
• 新云服务提供商和企业客户带来的收入贡献。
• XiJing S Series SuperNode解决方案的采用情况。
• 中国本地AI芯片产能和良率爬升。