MetaX（688802） レポート解説

概要

本業績レビューは、MetaXの2Q26業績、C600およびC700製品の段階的な立ち上がり、XiJing S Series AI SuperNodeソリューションの発売を評価する。Goldman Sachsは、短期的な売上高予想の引き下げにもかかわらず、顧客浸透とチップ出荷が長期成長を支えるとみてBuyを維持している。

主要見解

MetaXは2026年5月にC600チップの量産を開始し、2H26にはC700プラットフォームの開発を継続している。Goldman Sachsは新プラットフォームの立ち上がりには時間を要すると予想する一方、新たなクラウドサービスプロバイダーおよび法人顧客への浸透により、2H26と2027Eの売上寄与が増加すると見込む。中国市場のベースケースでは、業界のAIチップ需要は2026E、2028E、2030Eにそれぞれ5.9m、21.2m、39.2mユニットに達すると予想している。レポートは、AIチップの収益性と現地供給の進展、特に生産能力および歩留まりの立ち上がりが、持続的成長を支える重要条件だとみている。 2Q26売上高は前年比28%増、前期比36%増のRmb762mとなり、Goldman Sachs予想を下回った。売上総利益率は55.1%で、1Q26の60.1%から低下したが、同社予想には沿った。売上総利益は前年比25%増のRmb420mとなった一方、営業利益はRmb7mの赤字にとどまった。それでも純利益は、1Q26のRmb99mの損失および前年同期のRmb47mからRmb711mへ黒字化し、Goldman Sachsが予想したRmb12mの純損失を上回った。これは会社投資の公正価値変動による非営業収益が予想以上だったためである。したがってレポートは、この利益上振れを基礎的な営業面での立ち上がりとは区別している。 同社はWAIC 2026でXiJing S Series SuperNodeソリューションも発売した。このシステムは、ラック当たり64基のGPUによる高密度構成、低データ遅延、スケールアップとスケールアウトの両方をサポートする。Goldman Sachsは、エキスパート並列およびテンソル並列をサポートすることから、このプラットフォームは大規模モデルの学習と推論に適するとみている。同社は、フルスタックの直接統合設計により、迅速な導入と低い保守コストが可能となり、顧客の採用を支えると論じている。 四半期業績を反映し、Goldman Sachsは2026E純利益予想をRmb42mからRmb514mへ引き上げた。主に非営業の公正価値利益による。一方、C600とC700の立ち上がりには時間を要するため、2026Eおよび2027Eの売上高予想をそれぞれ9%と2%引き下げ、Rmb4,001mおよびRmb10,204mとした。顧客浸透に対するより前向きな見方を踏まえ、2028Eから2030Eの売上高予想は1–2%引き上げられたが、2027E–2030Eの売上総利益率と営業費用率予想は概ね据え置かれた。モデルでは、2028E、2029E、2030Eの売上高をそれぞれRmb21,452m、Rmb30,953m、Rmb41,489mとし、営業利益率は2026Eの-1.7%から2030Eの18.2%へ改善すると予想している。 Goldman Sachsは12カ月目標株価をRmb912からRmb932へ引き上げ、Buyを維持した。バリュエーションには2030E EBITDAに対する68xの目標EV/EBITDA倍率を用い、12.7%の株主資本コストで2027Eへ割り引いている。株主資本コストの前提は、ベータ1.5、無リスク金利3.0%、市場リスクプレミアム6.5%である。目標倍率は、同業他社の取引EV/EBITDAと将来EBITDA成長率・利益率の関係に加え、MetaXの2031E EBITDA前年比45%成長およびEBITDA利益率22%を反映している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは四半期損益計算書を自社予想と比較し、営業実績と非営業の公正価値利益を分けた上で、C600/C700の予想される立ち上がりに従って売上高と利益予想を修正する。製品および顧客採用の進展を長期的なチップ数量と利益率に結び付け、割引後の将来EV/EBITDAでMetaXを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  割引2030E EV/EBITDAバリュエーション

  Goldman Sachsは2030E EBITDAに68xのEV/EBITDA倍率を適用し、その価値を12.7%の株主資本コストで2027Eへ割り引いて、12カ月目標株価を導出している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国AIチップのユニット需要見通しと現地供給の立ち上がり

  レポートはMetaXの成長見通しを、中国AIチップ需要予想および現地製造の生産能力・歩留まり改善に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MetaX (688802.SS)

  主要カバレッジ対象のAIチップ企業。C600の立ち上がり、新規顧客への浸透、SuperNodeの採用から恩恵を受けると予想される。

  強み

  C600は2026年5月に量産入りした。XiJing S Seriesはラック当たり64基のGPU、低遅延、統合導入を提供する。

  弱み

  2Q26売上高はGoldman Sachs予想を下回り、C600/C700の立ち上がりにより2026Eおよび2027Eの売上高予想は引き下げられた。

  比較

  68xの目標EV/EBITDA倍率は、同業他社の取引倍率と将来EBITDA成長率および利益率の関係を参考にしている。

  リスク

  中国クラウド設備投資の成長鈍化、AIチップ競争の激化、先端ノードのサプライチェーン制約。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb762m前年比28%増、前期比36%増。Goldman Sachs予想を35%下回った。
• 2Q26売上総利益率55.1%Goldman Sachs予想に沿い、1Q26の60.1%に対して低下。
• 2Q26純利益Rmb711m黒字化し、投資の公正価値変動によりGoldman SachsのRmb12m純損失予想を上回った。
• 2026E売上高予想Rmb4,001mC600/C700の立ち上がりに時間を要するため、Rmb4,415mから9%引き下げ。
• 2026E純利益予想Rmb514m2Q26の非営業収益が予想を上回ったことを主因に、Rmb42mから引き上げ。
• 12カ月目標株価Rmb932Rmb912から引き上げ。2030E EBITDAに対する68x EV/EBITDA倍率に基づく。
• 中国AIチップユニット数5.9m / 21.2m / 39.2mGoldman Sachsによる2026E / 2028E / 2030Eのベースケース予想。

影響と示唆

レポートは、短期的な売上高予想はC600/C700の段階的な立ち上がりに制約されるとみる一方、製品移行、クラウドサービスプロバイダーと法人顧客への幅広い浸透、SuperNode提供が、より長期的な規模拡大と収益性を支えると考える。目標株価の引き上げは2026Eのより高い非営業収益の結果を反映しており、長期バリュエーションの枠組みは変わらない。

リスク

• 中国クラウド設備投資の成長が予想より鈍化する可能性。
• AIチップ供給企業間の競争が予想以上に激化する可能性。
• 先端ノードのサプライチェーン制約が実行を制限する可能性。

注目点

• C600出荷の立ち上がり速度と2H26におけるC700プラットフォームの進捗。
• 新規クラウドサービスプロバイダーおよび法人顧客からの売上寄与。
• XiJing S Series SuperNodeソリューションの採用。
• 中国における現地AIチップの生産能力と歩留まりの立ち上がり。