寒武纪短期收入承压，但利润率改善支撑超配观点

概览

本报告更新寒武纪科技的风险收益情景和盈利预测。Morgan Stanley认为，二季度收入增长偏弱对2026年业绩构成短期压力，但公司与主要云服务客户的深入合作、国内人工智能算力基础设施扩张、供应链可见度改善及新品迭代仍支持长期成长，因此维持超配评级和Rmb1,408目标价。

核心观点

核心看点包括国内生成式人工智能基础设施支出推动云端训练及推理芯片需求、寒武纪在国产高性能人工智能芯片市场的战略地位、MLU590的产品市场匹配度，以及MLU690带来的性能升级。估值倍数绝对水平较高，但研究认为强劲增长、供应改善与国产替代定位可为其提供支撑。

分析框架

报告结合盈利预测修订、2026年预期市销率估值、牛市—基准—熊市情景分析及长期估值参数，评估收入增长、毛利率、市场份额和供应链执行变化对目标价的影响。

方法论与常识提炼

• 情景分析牛市—基准—熊市风险收益框架

  通过收入增速、市场份额、客户订单及毛利率假设形成三种估值情景。

  牛市情景对应Rmb2,660及85倍2026年预期市销率，基准情景对应Rmb1,408及45倍，熊市情景对应Rmb709及23倍。

• 相对估值预期市销率估值

  以2026年预期收入和不同市销率倍数衡量高增长人工智能芯片公司的价值。

  报告认为当前市盈率和市销率绝对水平偏高，但可由高增长、供应可见度改善和国产人工智能芯片战略地位部分解释。

• 长期估值参数股权成本与长期增长假设

  利用股权成本、派息率及中长期增长参数支持估值模型。

  主要假设包括8.4%的股权成本、1.06的贝塔、2.0%的无风险利率、6.0%的股权风险溢价、40%的长期派息率、16%的中期增长率及6.0%的终值增长率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 寒武纪科技（688256.SS）

  报告核心覆盖标的及中国国产高性能人工智能芯片供应商

  优势

  与主要云服务客户合作深入，MLU590具备产品市场匹配度；受益于国内人工智能基础设施扩张、国产替代、定价能力及经营杠杆。

  劣势

  估值倍数处于较高水平，国内晶圆制造及HBM成本较高，供应链转换期间良率仍具挑战。

  对比

  在中国国产高性能人工智能芯片市场中具备关键战略定位，估值合理性主要依赖高于行业的增长和持续份额提升。

  风险

  人工智能资本开支放缓、大模型商业化不及预期、头部客户连续大单缺失、市场份额下降、价格竞争、晶圆成本上涨及产能利用不足。

关键数据

• 股票评级超配（Overweight）行业观点为具吸引力，评级通常对应未来12至18个月的相对风险调整后收益判断。
• 目标价Rmb1,408.00本次更新维持不变。
• 参考收盘价Rmb1,199.93截至2026年8月7日。
• 目标价潜在上行空间约17.3%根据目标价与参考收盘价计算。
• 2026年预期每股收益Rmb11.3较此前Rmb11.6下调约3%。
• 2027年预期每股收益Rmb19.0较此前Rmb18.4上调约3%。
• 2028年预期每股收益Rmb24.6较此前Rmb24.5上调约1%。
• 基准情景Rmb1,408假设2025至2028年收入复合增长率为99%，2026年和2027年毛利率分别为55%和52%。
• 牛市情景Rmb2,660假设2025至2028年收入复合增长率超过130%，并持续扩大国内高性能人工智能芯片市场份额。
• 熊市情景Rmb709假设2025至2028年收入复合增长率低于60%，且2026年和2027年毛利率均降至40%以下。

影响与含义

盈利预测调整显示短期收入动能有所放缓，但2027至2028年利润率与每股收益预期改善，意味着投资逻辑正由单纯的收入扩张转向规模效应、定价能力和经营杠杆兑现。若国内人工智能资本开支、客户采购和供应良率按预期改善，目标价仍具上行空间；若订单、份额或毛利率不及预期，高估值将放大下行风险。

风险

• 国内人工智能资本开支及大模型商业化进展慢于预期。
• 未能持续获得头部客户的大规模订单，或在国内人工智能芯片市场丢失份额。
• 向SMIC转移生产期间良率改善慢于预期，影响供应和成本。
• 国内晶圆制造及HBM成本较高，可能压制毛利率。
• 价格竞争加剧、晶圆制造成本上升或产能利用不足，可能使毛利率降至预期以下。
• 绝对估值倍数较高，增长或利润率不及预期时可能引发较大估值回调。
• Morgan Stanley披露其持有寒武纪科技某类普通股证券1%或以上，研究客观性可能存在潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年下半年SMIC相关生产良率及供应链转换进度。
• MLU590订单能见度及主要云服务客户的采购节奏。
• MLU690能否在2026年第四季度按计划推出并实现约2.2倍性能提升。
• 国内生成式人工智能基础设施资本开支和大模型商业化进展。
• 2026年和2027年毛利率能否分别达到55%和52%的基准情景假设。
• 公司能否持续提升国内高性能人工智能芯片市场份额。
• 后续季度收入增速及2026年每股收益预测是否进一步调整。