维持超配及Rmb1,408目标价，短期盈利下调不改AI芯片长期成长逻辑

概览

本报告更新Cambricon Technology Corporation的盈利预测和牛市、基准、熊市风险回报情景。鉴于2026年第二季度收入增速较弱，摩根士丹利将2026年预计每股收益下调3%；受定价能力、经营杠杆和利润率改善推动，将2027年和2028年预计每股收益分别上调3%和1%。报告维持超配评级及Rmb1,408目标价，并继续看好国产生成式AI基础设施建设、主要云服务商需求以及公司的战略市场地位。

核心观点

核心投资逻辑包括：公司与主要云服务商深度合作，产品市场适配度已获验证，MLU590部署带来较强订单可见度；生产正向SMIC转移，良率仍是短期挑战，但预计2026年下半年逐步改善；下一代MLU690预计于2026年第四季度推出，约2.2倍的潜在性能提升有望延续技术竞争力；当前市盈率和市销率绝对水平较高，但高速增长、供应可见度改善和国产AI芯片战略地位可为估值提供支撑。

分析框架

报告结合盈利预测调整、牛市—基准—熊市情景分析及2026年预计市销率倍数进行风险回报评估，并以成本权益、长期派息率、中期增长率和终值增长率等参数校验长期估值。盈利数据主要基于Morgan Stanley ModelWare，标注项目采用一致预期口径。

方法论与常识提炼

• 估值市销率倍数估值

  以2026年预计收入对应的市销率倍数衡量不同情景价值。

  牛市、基准和熊市情景分别采用85倍、45倍和23倍2026年预计市销率，对应Rmb2,660、Rmb1,408和Rmb709。

• 情景分析牛市—基准—熊市风险回报框架

  通过收入增速、市场份额、客户订单和毛利率的不同假设评估上行与下行空间。

  牛市情景假设需求和份额显著超预期；基准情景假设国产生成式AI基础设施投资持续；熊市情景则考虑资本开支放缓、份额流失、订单不足及毛利率恶化。

• 评级体系摩根士丹利相对评级体系

  超配表示未来12至18个月风险调整后总回报预计高于分析师行业覆盖范围的平均水平。

  该评级是相对行业覆盖范围的建议权重，并不等同于传统意义上的绝对买入评级。

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  摩根士丹利用于形成财务预测和估值输入的专有模型体系。

  除另有说明外，报告指标均基于该模型；每股收益数据采用报告标注的一致预期方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cambricon Technology Corporation（688256.SS）

  报告直接覆盖的A股半导体与AI芯片公司

  优势

  与主要云服务商合作深入，MLU590已验证产品市场适配度；国产AI基础设施扩张带来需求；供应链本土化和下一代产品迭代有望改善供应与性能；规模效应和经营杠杆支持利润率提升。

  劣势

  2026年第二季度收入增速偏软，国内晶圆制造良率仍具挑战；国产晶圆与HBM成本较高；盈利和估值对高增长假设较为敏感。

  对比

  市盈率和市销率绝对水平偏高，但报告认为其高速增长、供应可见度改善以及作为关键国产AI芯片供应商的战略地位能够提供部分估值支撑。

  风险

  国内AI资本开支和大模型商业化不及预期、头部客户订单中断、市场份额下降、价格竞争加剧、晶圆成本上升、产能利用不足、产品延期及估值倍数收缩。

关键数据

• 评级与行业观点超配；行业观点为吸引评级适用的通常期限为12至18个月。
• 目标价与参考收盘价Rmb1,408.00；Rmb1,199.93参考收盘价截至2026年8月7日，目标价隐含约17.3%的上行空间。
• 风险回报情景价值牛市Rmb2,660；基准Rmb1,408；熊市Rmb709相对参考收盘价分别约有121.7%上行、17.3%上行和40.9%下行。
• 预计每股收益2025年Rmb4.9；2026年Rmb11.3；2027年Rmb19.0；2028年Rmb24.62026年预测下调3%，2027年和2028年预测分别上调3%和1%。
• 收入复合增速情景牛市超过130%；基准99%；熊市低于60%预测区间为2025至2028年。
• 毛利率情景牛市为2026年超过60%、2027年55%；基准为55%和52%；熊市两年均低于40%主要影响因素包括规模效应、产品结构、国产晶圆与HBM成本、价格竞争及产能利用率。
• 长期估值参数权益成本8.4%；长期派息率40%；中期增长率16%；终值增长率6.0%权益成本基于1.06的贝塔、2.0%的无风险利率和6.0%的股权风险溢价。
• 产品路线图MLU690预计于2026年第四季度推出，性能可能提升约2.2倍产品按期推出及客户验证是维持技术领先和订单增长的重要条件。

影响与含义

此次调整体现短期收入确认和增速压力，但并未改变中长期盈利上修方向。若主要云服务商持续扩大生成式AI基础设施投入、SMIC生产良率改善且MLU690按计划量产，公司有望通过收入高增长、定价能力和经营杠杆消化当前较高估值；反之，资本开支放缓、订单不连续或成本上升可能令估值和盈利同时承压。

风险

• 国内AI资本开支或大模型商业化进展低于预期，导致2025至2028年收入增速显著放缓。
• 无法持续获得头部客户的大规模订单，或在中国AI芯片市场出现份额流失。
• 向SMIC转移生产过程中的良率改善慢于预期，影响供给、交付能力和单位成本。
• 国产晶圆制造及HBM成本上升、价格竞争加剧或产能利用率不足，可能使2026至2027年毛利率低于预期。
• MLU690推出、量产或客户验证延期，可能削弱产品竞争力和技术领先地位。
• 当前估值倍数较高，若增长、利润率或供应改善未能兑现，估值可能明显收缩。
• Morgan Stanley披露其截至2026年7月31日实益持有Cambricon Technology Corporation某类普通股证券1%或以上，投资者需注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年下半年SMIC生产良率及国产供应链稳定性的改善进度。
• MLU690能否于2026年第四季度按计划推出并实现约2.2倍性能提升。
• MLU590在主要云服务商相关工作负载中的部署规模及后续大额订单连续性。
• 国内生成式AI基础设施资本开支和大模型商业化速度。
• 2026年和2027年毛利率能否分别达到基准情景的55%和52%。
• 2026至2028年每股收益预测是否继续受收入增速、定价能力和经营杠杆驱动。
• 股价相对Rmb1,408目标价以及Rmb709至Rmb2,660风险回报区间的变化。