Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 업데이트는 Iluvatar CoreX의 부진한 1H26 매출총이익률이 투자 논리를 바꾸는지 평가한다. Morgan Stanley는 그렇지 않다고 판단하며, 매출총이익률 압박을 대형 클라우드 서비스 제공업체 공급망 진입을 위한 단기 투자로 보고 Overweight를 유지한다.

핵심 견해

Iluvatar의 1H26 매출은 Rmb946mn으로 전년 대비 192% 증가했지만 Morgan Stanley의 Rmb976mn 추정치를 소폭 밑돌았다. Tiangai 150과 Zhikai 시리즈 칩을 포함한 AI GPU 출하는 1H26에도 견조했다. 주주 귀속 순이익은 Rmb106mn으로 전년의 손실에서 흑자 전환했으며, 보고서는 Rmb760mn의 지분투자 공정가치 이익이 이 전환의 주요 동인이었다고 지적한다. 핵심 부정 요인은 Morgan Stanley의 추정치를 크게 밑돈 17.2%의 매출총이익률이었다. 보고서는 이를 주로 반도체 부품 부문의 Rmb171mn 매출총손실에 기인한 것으로 설명한다. 업계 조사에 근거해 Morgan Stanley는 이 손실이 대형 CSP 고객과의 파트너십을 확보하기 위한 서버 메모리 제품의 전략적 저가 책정을 반영한 것이며, 핵심 투자 논리의 구조적 악화는 아니라고 본다. 또한 Rmb72mn의 손상차손은 주로 기존 제품의 평가절하를 반영한 것으로 판단한다. Morgan Stanley의 논리는 대형 CSP 공급망에 진입하려면 단기적인 상업적 양보가 필요하지만, 이후 Iluvatar 제품과의 소프트웨어 및 생태계 통합이 실제 토큰 생산 환경과의 정합성을 높일 수 있다는 것이다. 보고서는 이러한 통합이 지속적인 장기 수주를 위한 기술적 기반을 마련한다고 보며, 실적 부진에도 Overweight를 유지한다. 보고서는 1H26 재고와 선급금이 Rmb3.9bn을 넘었다는 점도 강조한다. Morgan Stanley는 이를 2027년 Tiangai 300 GPU 출하에 앞선 선제적 웨이퍼 조달과 HBM 비축으로 해석하며, 내년 매출 성장 가속을 뒷받침한다고 본다. 모델은 매출이 2026e Rmb3,251mn, 2027e Rmb8,244mn, 2028e Rmb12,271mn에 이를 것으로 예상하며, ModelWare 순이익은 2026e Rmb232mn 손실에서 2027e Rmb1,637mn, 2028e Rmb2,920mn으로 전환될 것으로 제시한다. HK$688 목표주가는 8.3%의 자기자본비용, 34%의 장기 배당성향, 16%의 중기 성장률, 6%의 영구 성장률을 포함한 가정에 기반한다. Morgan Stanley는 예상보다 강한 CSP 수주, Iluvatar 소프트웨어를 통한 CUDA 대체 가속, 해외 및 국내 생산능력 확대를 상승 요인으로 제시한다. 반면 수주 램프업 부진, 제재 강화, 경쟁 심화는 하방 위험이다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 실제 매출과 매출총이익률을 자체 추정치와 비교하고, 업계 조사를 통해 반도체 부품 손실의 원인을 해석한다. 또한 CSP 공급망 침투와 소프트웨어 통합을 향후 수주 가능성과 연결하며, 명시된 자기자본비용, 배당성향, 성장률 가정을 사용해 밸류에이션을 산정한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DDM(배당할인모형)

  배당할인 밸류에이션 가정

  보고서는 자기자본비용, 장기 배당성향, 중기 성장률, 영구 성장률을 제시하며, 이는 미래 주주 분배를 평가하기 위한 입력값이다.

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  CSP 공급망 침투 및 생태계 통합

  보고서는 서버 메모리의 저가 판매를 대형 CSP 공급망에 진입하기 위한 전략적 단계로 보고, 이후 소프트웨어 및 생태계 통합이 지속적인 GPU 수주를 뒷받침할 것으로 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  주요 커버리지 기업이다. Morgan Stanley는 CSP 공급망 진입과 향후 AI GPU 수주가 장기 투자 논리를 뒷받침한다고 본다.

  강점

  견조한 AI GPU 출하, CSP 소프트웨어 및 생태계 통합 잠재력, 2027년 Tiangai 300 출하를 위한 조달 준비.

  약점

  1H26 매출은 추정치를 소폭 하회했고, 매출총이익률은 17.2%로 예상보다 크게 낮았다.

  비교

  보고서는 1H26 매출총이익률이 동종업계 수준보다 낮았다고 설명한다.

  위험

  예상보다 부진한 수주 램프업, 제재 강화, 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 1H26 매출Rmb946mn전년 대비 192% 증가했으며 Morgan Stanley의 Rmb976mn 추정치를 소폭 하회했다.
• 1H26 매출총이익률17.2%Morgan Stanley의 추정치를 크게 하회했다.
• 반도체 부품 부문 매출총손실Rmb171mnMorgan Stanley는 대형 CSP 고객과의 파트너십을 위한 서버 메모리 제품의 전략적 저가 책정에 기인한 것으로 본다.
• 손상차손Rmb72mn주로 기존 제품의 평가절하를 반영한 것으로 판단된다.
• 주주 귀속 순이익Rmb106mn전년 손실에서 흑자 전환했으며, 주로 Rmb760mn의 지분투자 공정가치 이익이 견인했다.
• 재고 및 선급금More than Rmb3.9bn2027년 Tiangai 300 출하 전의 웨이퍼 조달 및 HBM 비축과 연관된다.
• 2027e 매출Rmb8,244mnMorgan Stanley Research 추정치.
• 2027e ModelWare 순이익Rmb1,637mnMorgan Stanley Research 추정치.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 단기 매출총이익률 압박을 대형 CSP 관계 구축과 Tiangai 300 출하를 위한 공급 준비의 비용으로 보며, 구조적 약화의 증거로 보지 않는다. 이에 따라 Overweight 견해를 유지하고 내년 매출 성장 가속을 예상한다.

위험

• 수주 램프업이 예상에 못 미칠 수 있다.
• 제재가 강화될 수 있다.
• 경쟁이 심화될 수 있다.

주시할 점

• CSP 수주 강도와 대형 CSP 공급망 파트너십의 진전.
• Iluvatar 소프트웨어를 통한 CUDA 대체 속도.
• 해외 및 국내 생산능력 확대.
• 2027년 Tiangai 300 GPU 출하 진행과 관련 재고의 매출 전환.