Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.（09903） レポート解説

概要

この業績更新は、Iluvatar CoreXの弱い1H26粗利益率が投資仮説を変えるかを検証している。Morgan Stanleyは変えないと判断し、粗利益率の圧力を大手クラウドサービスプロバイダーのサプライチェーンへ参入するための短期的投資とみて、Overweightを維持している。

主要見解

Iluvatarの1H26売上高はRmb946mnで、前年比192%増となったが、Morgan StanleyのRmb976mn予想をわずかに下回った。Tiangai 150およびZhikaiシリーズのチップを含むAI GPUの出荷は1H26も堅調だった。株主帰属純利益はRmb106mnとなり、前年の損失から黒字化した。レポートは、株式投資の公正価値利益Rmb760mnがこの黒字化の主な要因だったと指摘している。 主なネガティブ要因は、Morgan Stanleyの予想を大幅に下回った17.2%の粗利益率である。レポートは主に、半導体部品セグメントでのRmb171mnの粗損失によるものと説明している。業界調査に基づき、Morgan Stanleyは、この損失は大手CSP顧客との提携を獲得するためのサーバーメモリー製品の戦略的な低価格設定を反映しており、投資仮説の構造的悪化ではないとみている。また、Rmb72mnの減損損失については、主に旧製品の評価減によるものと考えている。 Morgan Stanleyの論理では、大手CSPサプライチェーンへの参入には短期的な商業上の譲歩が必要である一方、その後のIluvatar製品とのソフトウェアおよびエコシステム統合により、実際のトークン生産環境との適合性が高まる。レポートは、この統合が持続的な長期受注獲得の技術的基盤を築くとし、業績未達にもかかわらずOverweightを維持している。 レポートは、1H26の在庫および前払金がRmb3.9bnを超えた点も指摘している。Morgan Stanleyはこれを、2027年のTiangai 300 GPU出荷に先立つ積極的なウエハー調達とHBM備蓄と解釈し、来年の売上高成長加速を支えるとみている。モデルでは、売上高を2026eのRmb3,251mn、2027eのRmb8,244mn、2028eのRmb12,271mnと予想し、ModelWare純利益は2026eのRmb232mnの損失から2027eのRmb1,637mn、2028eのRmb2,920mnへ移行するとしている。 HK$688の目標株価は、8.3%の株主資本コスト、34%の長期配当性向、16%の中期成長率、6%の永久成長率を含む前提に基づく。Morgan Stanleyは、予想を上回るCSP受注、IluvatarのソフトウェアによるCUDA代替の加速、海外および国内の生産能力拡大を上振れ要因として挙げる。一方、受注立ち上がりの予想未達、制裁強化、競争激化を下振れリスクとしている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは実績の売上高と粗利益率を予想と比較し、業界調査を用いて半導体部品の損失要因を解釈している。さらに、CSPサプライチェーンへの浸透とソフトウェア統合を将来の受注可能性に結び付け、明示的な株主資本コスト、配当性向、成長率の前提で評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  配当割引評価の前提

  レポートは、株主資本コスト、長期配当性向、中期成長率、永久成長率を示しており、将来の株主分配を評価するための入力としている。

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  CSPサプライチェーンへの浸透とエコシステム統合

  レポートは、サーバーメモリーの低価格販売を大手CSPサプライチェーンへ参入するための戦略的手段と位置付け、その後のソフトウェアおよびエコシステム統合が継続的なGPU受注を支えるとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  主要カバレッジ企業。Morgan Stanleyは、CSPサプライチェーンへの参入と将来のAI GPU受注が長期投資仮説を支えるとみている。

  強み

  AI GPU出荷の堅調さ、CSPとのソフトウェアおよびエコシステム統合の可能性、2027年のTiangai 300出荷に向けた調達準備。

  弱み

  1H26の売上高は予想をわずかに下回り、粗利益率は17.2%で予想を大幅に下回った。

  比較

  レポートは、1H26の粗利益率が同業他社を下回ったと述べている。

  リスク

  受注立ち上がりの予想未達、制裁の強化、競争激化。

主要データ

• 1H26売上高Rmb946mn前年比192%増。Morgan StanleyのRmb976mn予想をわずかに下回った。
• 1H26粗利益率17.2%Morgan Stanleyの予想を大幅に下回った。
• 半導体部品セグメントの粗損失Rmb171mnMorgan Stanleyは、大手CSP顧客との提携のためのサーバーメモリー製品の戦略的な低価格設定によるものとしている。
• 減損損失Rmb72mn主に旧製品の評価減を反映したものとみられる。
• 株主帰属純利益Rmb106mn前年の損失から黒字化し、主に株式投資の公正価値利益Rmb760mnが牽引した。
• 在庫および前払金More than Rmb3.9bn2027年のTiangai 300出荷前のウエハー調達とHBM備蓄に関連する。
• 2027e売上高Rmb8,244mnMorgan Stanley Researchの予想。
• 2027e ModelWare純利益Rmb1,637mnMorgan Stanley Researchの予想。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、短期的な粗利益率の圧力を、大手CSPとの関係構築とTiangai 300出荷に向けた供給準備のためのコストであり、構造的な弱さの証拠ではないとみている。このため、Overweightの見解を維持し、来年の売上高成長加速を予想している。

リスク

• 受注立ち上がりが予想を下回る可能性。
• 制裁が強化される可能性。
• 競争が激化する可能性。

注目点

• CSP受注の強さと大手CSPサプライチェーンとの提携進展。
• IluvatarのソフトウェアによるCUDA代替の進捗速度。
• 海外および国内の生産能力拡大。
• 2027年のTiangai 300 GPU出荷の進捗と、それに伴う在庫の売上転換。