Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização de resultados avalia se a fraca margem bruta da Iluvatar CoreX em 1H26 altera a tese de investimento. A Morgan Stanley diz que não: vê a pressão de margem como um investimento estratégico de curto prazo para entrar na cadeia de suprimentos dos grandes provedores de serviços em nuvem e mantém Overweight.

Visões principais

A Iluvatar reportou receita de 1H26 de Rmb946mn, alta de 192% em relação ao ano anterior, mas ligeiramente abaixo da estimativa de Rmb976mn da Morgan Stanley. As remessas de AI GPU, incluindo os chips das séries Tiangai 150 e Zhikai, permaneceram robustas em 1H26. O lucro líquido atribuível aos acionistas alcançou Rmb106mn, ante prejuízo um ano antes; o relatório observa que Rmb760mn em ganhos de valor justo de investimentos em ações foi o principal fator dessa reversão. O principal ponto negativo foi a margem bruta de 17.2%, bem abaixo da estimativa da Morgan Stanley. O relatório atribui isso principalmente a uma perda bruta de Rmb171mn no segmento de componentes semicondutores. Com base em suas verificações setoriais, a Morgan Stanley atribui a perda à precificação estratégica baixa de produtos de memória para servidores para assegurar uma parceria com um grande cliente CSP, e não a uma deterioração estrutural da tese central. Também identifica Rmb72mn de perdas por impairment, que acredita refletirem principalmente reduções ao valor recuperável de produtos legados. O raciocínio da Morgan Stanley é que entrar nas cadeias de suprimentos dos grandes CSP exige concessões comerciais de curto prazo, enquanto a posterior integração de software e ecossistema com os produtos da Iluvatar pode melhorar o alinhamento com ambientes reais de produção de tokens. O relatório argumenta que essa integração estabelece a base técnica para vitórias sustentadas de pedidos de longo prazo, apoiando a decisão de manter Overweight apesar da frustração de resultados. O relatório também destaca que os estoques e adiantamentos superaram Rmb3.9bn em 1H26. A Morgan Stanley interpreta esse acúmulo como compras proativas de wafers e formação de estoque de HBM antes das remessas de GPU Tiangai 300 em 2027, sustentando a aceleração do crescimento da receita no próximo ano. Seu modelo prevê receita de Rmb3,251mn em 2026e, Rmb8,244mn em 2027e e Rmb12,271mn em 2028e, com o lucro líquido ModelWare passando de um prejuízo de Rmb232mn em 2026e para Rmb1,637mn em 2027e e Rmb2,920mn em 2028e. O preço-alvo de HK$688 é apoiado por premissas que incluem custo de capital próprio de 8.3%, payout de longo prazo de 34%, crescimento de médio prazo de 16% e crescimento terminal perpétuo de 6%. A Morgan Stanley identifica pedidos de CSP mais fortes do que o esperado, substituição mais rápida de CUDA pelo software da Iluvatar e expansão de capacidade no exterior e no mercado doméstico como fatores de alta; rampa de pedidos abaixo do esperado, escalada de sanções e concorrência mais intensa são riscos de baixa.

Estrutura de análise

Morgan Stanley compara a receita e a margem bruta reportadas com suas estimativas, usa verificações setoriais para interpretar a origem da perda em componentes semicondutores e vincula a penetração na cadeia de suprimentos de CSP e a integração de software ao potencial de pedidos futuros. A avaliação usa premissas explícitas de custo de capital próprio, payout e crescimento.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDDM (modelo de desconto de dividendos)

  Premissas de avaliação por desconto de dividendos

  O relatório especifica custo de capital próprio, payout de longo prazo, taxa de crescimento de médio prazo e taxa de crescimento terminal perpétua, que são dados de entrada para avaliar distribuições futuras aos acionistas.

• Marco de estratégia competitivaAnálise da cadeia de valor

  Penetração na cadeia de suprimentos de CSP e integração de ecossistema

  O relatório trata as vendas de memória para servidores a preços baixos como uma etapa estratégica para entrar nas cadeias de suprimentos dos grandes CSP, com a posterior integração de software e ecossistema destinada a apoiar pedidos sustentados de GPU.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  Empresa principal coberta; Morgan Stanley vê a penetração na cadeia de suprimentos de CSP e os futuros pedidos de AI GPU como suporte para a tese de longo prazo.

  Pontos fortes

  Remessas robustas de AI GPU, potencial de integração de software e ecossistema com CSP e preparação de compras para as remessas de Tiangai 300 em 2027.

  Pontos fracos

  A receita de 1H26 ficou ligeiramente abaixo da estimativa e a margem bruta foi de 17.2%, muito abaixo das expectativas.

  Comparação

  O relatório caracteriza a margem bruta de 1H26 como abaixo do nível dos pares.

  Riscos

  Rampa de pedidos abaixo do esperado, escalada de sanções e intensificação da concorrência.

Dados principais

• Receita de 1H26Rmb946mnAlta de 192% em relação ao ano anterior; ligeiramente abaixo da estimativa de Rmb976mn da Morgan Stanley.
• Margem bruta de 1H2617.2%Bem abaixo da estimativa da Morgan Stanley.
• Perda bruta de componentes semicondutoresRmb171mnA Morgan Stanley a atribui à precificação estratégica baixa de produtos de memória para servidores para uma parceria com um grande cliente CSP.
• Perdas por impairmentRmb72mnAcredita-se que reflitam principalmente reduções ao valor recuperável de produtos legados.
• Lucro líquido atribuível aos acionistasRmb106mnPassou de prejuízo um ano antes para lucro, impulsionado em grande parte por Rmb760mn em ganhos de valor justo de investimentos em ações.
• Estoques e adiantamentosMore than Rmb3.9bnAssociados a compras de wafers e formação de estoque de HBM antes das remessas de Tiangai 300 em 2027.
• Receita de 2027eRmb8,244mnEstimativa da Morgan Stanley Research.
• Lucro líquido ModelWare de 2027eRmb1,637mnEstimativa da Morgan Stanley Research.

Impacto e implicações

A Morgan Stanley considera que a pressão de margem no curto prazo é o custo de estabelecer relações com grandes CSP e preparar a oferta para as remessas de Tiangai 300, e não evidência de fraqueza estrutural. Portanto, o relatório mantém a visão Overweight e espera crescimento acelerado da receita no próximo ano.

Riscos

• A rampa de pedidos pode ficar abaixo das expectativas.
• As sanções podem escalar.
• A concorrência pode se intensificar.

Pontos a observar

• A força dos pedidos de CSP e o progresso das parcerias com as cadeias de suprimentos dos grandes CSP.
• O ritmo da substituição de CUDA pelo software da Iluvatar.
• A expansão de capacidade no exterior e no mercado doméstico.
• O progresso rumo às remessas de GPU Tiangai 300 em 2027 e a conversão do estoque associado.