Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización de resultados evalúa si el débil margen bruto de Iluvatar CoreX en 1H26 cambia la tesis de inversión. Morgan Stanley considera que no: interpreta la presión sobre el margen como una inversión estratégica de corto plazo para entrar en la cadena de suministro de grandes proveedores de servicios en la nube y mantiene Overweight.

Perspectivas principales

Iluvatar reportó ingresos de 1H26 de Rmb946mn, un aumento interanual de 192%, pero ligeramente por debajo de la estimación de Morgan Stanley de Rmb976mn. Los envíos de AI GPU, incluidos los chips de las series Tiangai 150 y Zhikai, se mantuvieron sólidos en 1H26. El beneficio neto atribuible a los accionistas alcanzó Rmb106mn, frente a una pérdida un año antes; el informe señala que Rmb760mn en ganancias de valor razonable de inversiones en acciones fue el principal impulsor de ese giro. El principal aspecto negativo fue un margen bruto de 17.2%, muy por debajo de la estimación de Morgan Stanley. El informe lo atribuye principalmente a una pérdida bruta de Rmb171mn en el segmento de componentes semiconductores. Basándose en sus verificaciones sectoriales, Morgan Stanley atribuye la pérdida a precios estratégicamente bajos de productos de memoria para servidores para asegurar una asociación con un importante cliente CSP, en lugar de a un deterioro estructural de la tesis central. También identifica Rmb72mn de pérdidas por deterioro, que considera que reflejaron principalmente rebajas de valor de productos heredados. El razonamiento de Morgan Stanley es que entrar en las cadenas de suministro de grandes CSP requiere concesiones comerciales a corto plazo, mientras que la posterior integración de software y ecosistema con los productos de Iluvatar puede mejorar la alineación con entornos reales de producción de tokens. El informe sostiene que esta integración crea la base técnica para obtener pedidos sostenidos a largo plazo, lo que respalda su decisión de mantener Overweight pese al déficit de resultados. El informe también destaca que los inventarios y anticipos superaron Rmb3.9bn en 1H26. Morgan Stanley interpreta esta acumulación como compras proactivas de obleas y acopio de HBM antes de los envíos de GPU Tiangai 300 en 2027, lo que respaldaría una aceleración del crecimiento de ingresos el próximo año. Su modelo prevé ingresos de Rmb3,251mn en 2026e, Rmb8,244mn en 2027e y Rmb12,271mn en 2028e, con un beneficio neto ModelWare que pasaría de una pérdida de Rmb232mn en 2026e a Rmb1,637mn en 2027e y Rmb2,920mn en 2028e. El precio objetivo de HK$688 se apoya en supuestos que incluyen un coste de capital propio de 8.3%, un ratio de reparto a largo plazo de 34%, un crecimiento a medio plazo de 16% y un crecimiento terminal perpetuo de 6%. Morgan Stanley identifica pedidos de CSP más fuertes de lo esperado, una sustitución más rápida de CUDA con el software de Iluvatar y la expansión de capacidad internacional y nacional como factores alcistas; una rampa de pedidos inferior a lo esperado, la escalada de sanciones y una competencia más intensa son riesgos bajistas.

Marco de análisis

Morgan Stanley compara los ingresos y el margen bruto reportados con sus estimaciones, utiliza verificaciones sectoriales para interpretar el origen de la pérdida en componentes semiconductores y vincula la penetración en la cadena de suministro de CSP y la integración de software con el potencial de futuros pedidos. Su valoración utiliza supuestos explícitos de coste de capital propio, ratio de reparto y crecimiento.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Supuestos de valoración por descuento de dividendos

  El informe especifica un coste de capital propio, un ratio de reparto a largo plazo, una tasa de crecimiento a medio plazo y una tasa de crecimiento terminal perpetua, que son datos de entrada para valorar futuras distribuciones a los accionistas.

• Marco de estrategia competitivaAnálisis de la cadena de valor

  Penetración de la cadena de suministro de CSP e integración del ecosistema

  El informe considera las ventas de memoria para servidores a bajo precio como un paso estratégico para entrar en las cadenas de suministro de grandes CSP, y que la posterior integración de software y ecosistema respaldará pedidos sostenidos de GPU.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  Empresa cubierta principal; Morgan Stanley considera que la penetración de la cadena de suministro de CSP y los futuros pedidos de AI GPU respaldan la tesis de largo plazo.

  Fortalezas

  Sólidos envíos de AI GPU, potencial de integración de software y ecosistema con CSP y preparación de aprovisionamiento para los envíos de Tiangai 300 en 2027.

  Debilidades

  Los ingresos de 1H26 estuvieron ligeramente por debajo de la estimación y el margen bruto fue 17.2%, muy por debajo de las expectativas.

  Comparación

  El informe caracteriza el margen bruto de 1H26 como inferior al de sus pares.

  Riesgos

  Rampa de pedidos inferior a lo esperado, escalada de sanciones y competencia más intensa.

Datos clave

• Ingresos de 1H26Rmb946mnAumentaron 192% interanual; ligeramente por debajo de la estimación de Morgan Stanley de Rmb976mn.
• Margen bruto de 1H2617.2%Muy por debajo de la estimación de Morgan Stanley.
• Pérdida bruta de componentes semiconductoresRmb171mnMorgan Stanley la atribuye a precios estratégicamente bajos de productos de memoria para servidores para una asociación con un importante cliente CSP.
• Pérdidas por deterioroRmb72mnSe considera que reflejan principalmente rebajas de valor de productos heredados.
• Beneficio neto atribuible a los accionistasRmb106mnPasó de una pérdida un año antes a beneficio, impulsado en gran medida por Rmb760mn en ganancias de valor razonable de inversiones en acciones.
• Inventarios y anticiposMore than Rmb3.9bnVinculados a compras de obleas y acopio de HBM antes de los envíos de Tiangai 300 en 2027.
• Ingresos de 2027eRmb8,244mnEstimación de Morgan Stanley Research.
• Beneficio neto ModelWare de 2027eRmb1,637mnEstimación de Morgan Stanley Research.

Impacto e implicaciones

Morgan Stanley considera que la presión de margen a corto plazo es el coste de establecer relaciones con grandes CSP y preparar el suministro para los envíos de Tiangai 300, y no evidencia de debilidad estructural. Por ello, el informe mantiene su visión Overweight y espera un crecimiento acelerado de los ingresos el próximo año.

Riesgos

• La rampa de pedidos podría quedar por debajo de las expectativas.
• Las sanciones podrían escalar.
• La competencia podría intensificarse.

Aspectos que vigilar

• La fortaleza de los pedidos de CSP y el avance de las asociaciones con las cadenas de suministro de grandes CSP.
• El ritmo de sustitución de CUDA mediante el software de Iluvatar.
• La expansión de capacidad internacional y nacional.
• El avance hacia los envíos de GPU Tiangai 300 en 2027 y la conversión del inventario asociado.