Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización de resultados evalúa si la desviación del margen bruto de Iluvatar CoreX en 1H26 socava su caso de inversión. Morgan Stanley concluye que la debilidad del margen es una concesión estratégica de corto plazo para ganar posiciones en la cadena de suministro de grandes proveedores de servicios en la nube, y mantiene su calificación Overweight y precio objetivo de HK$688.

Perspectivas principales

Morgan Stanley mantiene Overweight después de que Iluvatar CoreX reportara ingresos de 1H26 de Rmb946mn, un aumento interanual de 192%, pero ligeramente por debajo de su estimación de Rmb976mn. Los envíos de AI GPU, incluidos los chips de las series Tiangai 150 y Zhikai, se mantuvieron sólidos en 1H26. El beneficio neto atribuible a los accionistas alcanzó Rmb106mn, pasando a beneficios desde la pérdida de un año antes, aunque el informe lo atribuye en gran medida a Rmb760mn de ganancias de valor razonable de inversiones en acciones y no a la rentabilidad operativa. La principal decepción fue un margen bruto de 1H26 de 17.2%, materialmente por debajo de la expectativa de Morgan Stanley. El informe identifica una pérdida bruta de Rmb171mn en el segmento de componentes de semiconductores como el principal factor. Según sus verificaciones de la industria, Morgan Stanley considera que la pérdida se debió a precios estratégicamente bajos de productos de memoria para servidores para conseguir una asociación con un importante cliente CSP. También señala Rmb72mn de pérdidas por deterioro en 1H26, que cree que reflejaron principalmente rebajas de valor de productos heredados. Por ello, la institución caracteriza el incumplimiento del margen como una dificultad de corto plazo, no como una debilidad estructural. La tesis subyacente de Morgan Stanley es que una integración más profunda de software y ecosistema de CSP con los productos de Iluvatar debería mejorar su adecuación a entornos reales de producción de tokens. En su opinión, esa alineación técnica puede sentar la base para conseguir pedidos sostenidos a largo plazo. Por tanto, la entrada a la cadena de suministro con bajo margen se presenta como una concesión deliberada para penetrar las cadenas de suministro de los principales CSP, y no como evidencia de que la demanda de AI GPU o la posición competitiva de la compañía se haya deteriorado. El informe también destaca que los inventarios y pagos anticipados superaron Rmb3.9bn en 1H26. Morgan Stanley interpreta la acumulación como compra proactiva de obleas y acopio de HBM antes de los envíos de GPU Tiangai 300 previstos para 2027. Considera que esta preparación de inventario respalda un crecimiento acelerado de los ingresos el próximo año, aunque el beneficio final depende de que se materialice la rampa de pedidos esperada. Sus estimaciones muestran un fuerte aumento de crecimiento y rentabilidad: ingresos de Rmb3,251mn en 2026e, Rmb8,244mn en 2027e y Rmb12,271mn en 2028e; beneficio neto ModelWare de Rmb232mn negativo en 2026e, Rmb1,637mn en 2027e y Rmb2,920mn en 2028e. El EPS se prevé en Rmb0.91 negativo en 2026e, Rmb6.44 en 2027e y Rmb11.48 en 2028e. Morgan Stanley señala una desviación significativa de beneficios frente al consenso y una modesta revisión a la baja del EPS de consenso para los próximos 12 meses, pero mantiene su tesis central.

Marco de análisis

Morgan Stanley compara los ingresos, envíos, margen bruto y beneficio reportados con sus estimaciones, y después usa verificaciones de la industria para interpretar las causas del incumplimiento del margen. Vincula los precios, la integración de software y el posicionamiento en la cadena de suministro con futuros pedidos de CSP, y evalúa la acumulación de inventarios frente al ciclo previsto de envíos de Tiangai 300 en 2027. Sus supuestos de valoración emplean coste de capital propio, ratio de reparto, crecimiento a medio plazo y crecimiento terminal.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Supuestos de valoración por descuento de dividendos

  El informe especifica coste de capital propio, ratio de reparto a largo plazo, crecimiento a medio plazo y crecimiento terminal, insumos coherentes con valorar futuras distribuciones a accionistas.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Penetración de la cadena de suministro de CSP y compras de componentes

  El análisis conecta los precios estratégicos de memoria para servidores, la integración de software de CSP, las compras de obleas y HBM, y los futuros envíos de GPU con la conversión esperada de pedidos y el crecimiento de ingresos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  Empresa principal cubierta; Morgan Stanley considera que la entrada a la cadena de suministro de CSP con bajo margen respalda el potencial de pedidos de AI GPU a largo plazo.

  Fortalezas

  Envíos sólidos de AI GPU en 1H26; mejora prevista de la integración de software y ecosistema con CSP; preparación de compras para los envíos de Tiangai 300.

  Debilidades

  El margen bruto de 1H26 fue 17.2%, muy por debajo de la estimación, con una pérdida bruta de Rmb171mn en componentes de semiconductores.

  Comparación

  El informe describe el margen bruto de 1H26 como inferior al de sus pares.

  Riesgos

  Rampa de pedidos por debajo de las expectativas, escalada de sanciones y mayor competencia.

Datos clave

• Ingresos de 1H26Rmb946mnAumentaron 192% interanual; ligeramente por debajo de la estimación de Morgan Stanley de Rmb976mn.
• Margen bruto de 1H2617.2%Muy por debajo de la estimación de Morgan Stanley.
• Pérdida bruta de componentes de semiconductoresRmb171mnMorgan Stanley la atribuye a precios estratégicamente bajos de productos de memoria para servidores para lograr una asociación con un CSP importante.
• Pérdidas por deterioroRmb72mnSe cree que reflejan principalmente rebajas de valor de productos heredados.
• Beneficio neto atribuible a los accionistasRmb106mnPasó a beneficios interanualmente, impulsado principalmente por Rmb760mn de ganancias de valor razonable de inversiones en acciones.
• Inventarios y pagos anticipadosMore than Rmb3.9bnInterpretados como compra de obleas y acopio de HBM antes de los envíos de Tiangai 300 en 2027.
• Ingresos de 2027eRmb8,244mnEstimación de Morgan Stanley, frente a Rmb3,251mn para 2026e.
• EPS de 2027eRmb6.44Estimación de Morgan Stanley; el EPS de 2026e es Rmb0.91 negativo.

Impacto e implicaciones

Morgan Stanley considera que la debilidad del margen en 1H26 debe analizarse en el contexto de construir relaciones con CSP e integración de producto. Si estos esfuerzos se traducen en pedidos y envíos de Tiangai 300 en 2027, el informe espera una aceleración de ingresos y el retorno a una rentabilidad sustancial; no obstante, también señala la significativa desviación actual de beneficios y la modesta revisión a la baja del EPS de consenso.

Riesgos

• Rampa de pedidos por debajo de las expectativas.
• Escalada de sanciones.
• Competencia más intensa.

Aspectos que vigilar

• Pedidos de CSP más fuertes de lo esperado.
• El ritmo de sustitución de CUDA con el software de Iluvatar.
• Expansión de capacidad en el extranjero y en el mercado nacional.
• El avance de los envíos de GPU Tiangai 300 en 2027 y la conversión del inventario asociado.