Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.（09903）研报解读

概览

这份业绩更新评估Iluvatar CoreX的1H26毛利率不及预期是否会削弱其投资逻辑。Morgan Stanley认为，毛利率走弱是为赢得主要云服务提供商供应链位置而作出的短期战略取舍，并维持Overweight评级及HK$688目标价。

核心观点

Iluvatar CoreX公布1H26营收Rmb946mn，同比增长192%，但略低于Morgan Stanley的Rmb976mn预测后，Morgan Stanley维持Overweight。包括Tiangai 150和Zhikai系列芯片在内的AI GPU出货量在1H26仍然稳健。归属于股东的净利润为Rmb106mn，较上年同期亏损转盈，但报告认为这主要由Rmb760mn的股权投资公允价值收益驱动，而非经营盈利能力。 主要不及预期之处是1H26毛利率为17.2%，显著低于Morgan Stanley预期。报告认为，半导体组件业务Rmb171mn的毛亏损是主要原因。根据行业调研，Morgan Stanley认为该亏损源于以策略性低价销售服务器内存产品，以争取与一家主要CSP客户建立合作关系。报告还指出，1H26包括Rmb72mn减值损失，Morgan Stanley认为主要反映了对旧产品的减记。因此，该机构将毛利率不及预期定性为短期压力，而非结构性疲弱。 Morgan Stanley的核心逻辑是，随着CSP完成与Iluvatar产品的软件和生态系统整合，产品将更好适配真实的token生产环境。在其看来，这种技术匹配可为持续的长期订单获取奠定基础。因此，低利润率进入供应链被视为切入主要CSP供应链的有意取舍，而非AI GPU需求或公司竞争地位恶化的证据。 报告还提示，1H26库存和预付款超过Rmb3.9bn。Morgan Stanley将此解读为，为预计于2027年出货的Tiangai 300 GPU而主动采购晶圆并储备HBM。其认为，这些库存准备将支持明年营收加速增长，但最终收益仍取决于预期订单爬坡能否实现。 其预测显示增长和盈利将大幅提升：2026e营收Rmb3,251mn、2027e营收Rmb8,244mn、2028e营收Rmb12,271mn；ModelWare净利润分别为2026e负Rmb232mn、2027e Rmb1,637mn和2028e Rmb2,920mn。EPS预计为2026e负Rmb0.91、2027e Rmb6.44和2028e Rmb11.48。Morgan Stanley指出业绩较一致预期存在显著缺口，未来12个月一致预期EPS小幅下调，但核心观点不变。

分析框架

Morgan Stanley将实际营收、出货量、毛利率和利润与其预测进行比较，再通过行业调研判断毛利率不及预期的原因。其将定价、软件整合和供应链布局与未来CSP订单联系起来，并结合计划于2027年启动的Tiangai 300出货周期评估库存增加。估值假设采用股权成本、派息率、中期增长和永续增长输入。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  股利折现估值假设

  报告给出股权成本、长期派息率、中期增长率和永续增长率，这些输入与对未来股东分配进行估值一致。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  CSP供应链渗透与组件采购

  该分析将策略性服务器内存定价、CSP软件整合、晶圆和HBM采购，以及未来GPU出货联系起来，以判断预期订单转化和营收增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  主要覆盖公司；Morgan Stanley认为，以较低利润率进入CSP供应链有助于支持长期AI GPU订单潜力。

  优势

  1H26 AI GPU出货稳健；预计CSP软件和生态系统整合将改善；为Tiangai 300出货进行采购准备。

  劣势

  1H26毛利率为17.2%，显著低于预期，半导体组件业务录得Rmb171mn毛亏损。

  对比

  报告称，1H26毛利率低于同业水平。

  风险

  订单爬坡低于预期、制裁升级及竞争加剧。

关键数据

• 1H26营收Rmb946mn同比增长192%；略低于Morgan Stanley的Rmb976mn预测。
• 1H26毛利率17.2%显著低于Morgan Stanley预期。
• 半导体组件毛亏损Rmb171mnMorgan Stanley将其归因于为争取主要CSP合作关系而对服务器内存产品采取策略性低价。
• 减值损失Rmb72mn被认为主要反映对旧产品的减记。
• 归属于股东的净利润Rmb106mn同比转盈，主要由Rmb760mn的股权投资公允价值收益驱动。
• 库存和预付款More than Rmb3.9bn被解读为在2027年Tiangai 300出货前进行晶圆采购和HBM储备。
• 2027e营收Rmb8,244mnMorgan Stanley预测，2026e为Rmb3,251mn。
• 2027e EPSRmb6.44Morgan Stanley预测；2026e EPS为负Rmb0.91。

影响与含义

Morgan Stanley认为，1H26毛利率疲弱应放在构建CSP关系和产品整合的背景下理解。若这些努力转化为订单获取并在2027年实现Tiangai 300出货，报告预计营收将加速增长并恢复显著盈利；不过，报告也指出当前盈利较预期有显著缺口，一致预期EPS小幅下调。

风险

• 订单爬坡低于预期。
• 制裁升级。
• 竞争加剧。

后续跟踪

• 强于预期的CSP订单。
• Iluvatar软件替代CUDA的进展速度。
• 海外和国内产能扩张。
• 2027年Tiangai 300 GPU出货进展及相关库存转化。