Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.（09903）研报解读

概览

这份关于Iluvatar CoreX Semiconductor的风险回报更新报告在将目标价下调至HK$668的同时，维持Morgan Stanley的Overweight观点。报告将1H26毛利率不及预期归因于服务器内存产品的战略性定价，并认为订单能见度、产品兼容性和供应获取能力支撑其长期增长逻辑。

核心观点

Morgan Stanley将目标价从HK$688下调至HK$668，但维持Overweight评级。本次调整的直接原因是1H26毛利率弱于预期：该机构将2026年每股亏损预测从Rmb0.91扩大至Rmb1.03。不过，其将这次毛利率不及预期描述为“短期阵痛，而非结构性疲弱”，因为利润率走弱反映了为与主要云服务提供商（CSP）建立合作关系而对服务器内存产品采取的战略性低价。与短期压力相对，Morgan Stanley基于主要CSP客户强劲的订单前景，将2027年和2028年EPS预测分别上调2%和3%。 核心增长逻辑在于国内CSP的订单能见度。Morgan Stanley预计TianGai-150出货将于2H26开始爬坡，并在2026-27年贡献超过Rmb4bn收入。报告还强调，高CUDA兼容性可降低迁移摩擦，且成功部署大语言模型验证了产品市场匹配度。多元化晶圆代工策略，包括获得TSMC产能，被视为供应安全优势，可缓解出口管制风险和国内良率限制。 在基准情景下，Morgan Stanley假设2025-28e收入CAGR为135%，由强劲的CSP订单和供应链产能支持。其预计2026e和2027e毛利率分别为31.6%和43%，其中亏损的服务器DRAM出货拖累较近期的利润率表现，并预计公司将在2027年实现全年盈利。HK$668的基准目标价对应50x 2026e P/S，低于报告所述的75x同业平均水平。 乐观情景目标价为HK$1,225，基于2025-28e收入CAGR超过150%的假设，驱动力是国内AI基础设施建设及中国云服务提供商和国有企业对训练和推理芯片采购的加速。该情景假设，随着规模扩大、技术迭代成熟和高价值产品结构优化，2026e毛利率超过40%，2027e超过50%，并在2026年实现全年盈利。悲观情景目标价为HK$334，假设收入CAGR低于80%、国内AI资本开支和大模型商业化进展较慢、Nvidia放松对中国中端AI芯片的出口限制、价格竞争加剧、2026e毛利率低于25%、2027e低于30%，且直至2028年才实现全年盈利。

分析框架

Morgan Stanley先根据1H26毛利率表现更新盈利预测，再权衡由此带来的短期盈利压力与CSP订单能见度、产品迁移能力和晶圆代工供应获取能力。其通过采用2026e市销率倍数及明确增长和利润率假设的基准、乐观和悲观情景来构建估值框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法PS 估值

  基于情景的2026e市销率估值

  Morgan Stanley以50x 2026e P/S对基准情景估值，并与所述75x同业平均水平比较，同时设定独立的乐观和悲观价格情景。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  由beta、无风险利率和股权风险溢价推导的股权成本

  报告将由1.05 beta、2.0%无风险利率和6.0%股权风险溢价推导的8.3%股权成本列为估值假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903.HK)

  核心覆盖公司；Morgan Stanley在1H26毛利率较弱后下调目标价，但维持Overweight评级。

  优势

  国内CSP订单能见度强、TianGai-150出货爬坡、CUDA兼容性、已验证的LLM部署，以及可获得TSMC产能。

  劣势

  为争取服务器内存产品合作而采取的战略性低价，以及亏损的服务器DRAM出货，压制短期毛利率。

  对比

  HK$668目标价对应50x 2026e P/S，低于报告所述的75x同业平均水平。

  风险

  订单爬坡不及预期、制裁升级及竞争加剧。

关键数据

• 目标价HK$668.00由HK$688.00下调；基准情景价值。
• 2026年每股亏损预测Rmb1.03因1H26毛利率弱于预期，亏损由此前的Rmb0.91扩大。
• 2027年EPS预测调整+2%因主要CSP客户的订单前景强劲而上调。
• 2028年EPS预测调整+3%因主要CSP客户的订单前景强劲而上调。
• TianGai-150收入贡献>Rmb4bn预计随着出货在2H26爬坡，于2026-27年实现。
• 基准情景收入CAGR135%适用于2025-28e的假设。
• 基准情景毛利率31.6% in 2026e; 43% in 2027e包含亏损服务器DRAM出货带来的压力。
• 基准情景估值50x 2026e P/S低于报告所述的75x同业平均水平。
• 乐观与悲观情景HK$1,225 and HK$334风险回报情景价值。

影响与含义

Morgan Stanley维持Overweight观点的基础是，其认为战略性毛利率压力只是暂时的，而CSP需求、TianGai出货增长、CUDA兼容软件和晶圆代工产能获取可支持盈利与利润率修复。目标价下调反映了较弱的短期毛利率前景，而非对更广泛投资逻辑的改变。

风险

• 订单爬坡不及预期。
• 制裁升级。
• 竞争加剧。
• 国内AI资本开支和大模型商业化放缓可能削弱增长。
• Nvidia放松对中国中端AI芯片的出口限制可能加剧价格竞争。

后续跟踪

• CSP AI资本开支增长及CSP订单强度。
• 2H26 TianGai出货爬坡。
• CUDA迁移趋势及Iluvatar软件的采用。
• 包括供应链获取能力在内的海外和国内产能扩张。
• 毛利率改善轨迹及实现全年盈利的时间。