Chinese AI accelerator companies研报解读

概览

Morgan Stanley的催化剂前瞻聚焦四家中国AI加速器公司：Cambricon、Hygon、Iluvatar和MetaX。报告关注业绩表现、出货爬坡、客户订单、供应状况及AI需求信号。

核心观点

Morgan Stanley围绕中国主要AI加速器公司的短期催化剂展开分析，并对该行业维持“具吸引力”的观点。其核心逻辑是，业绩发布、新产品出货爬坡、客户订单进展和供应链信号均可能在短期内影响股价，尤其是在这些信号显示AI需求更强、本土化加快或国内计算产品供应改善时。 对Cambricon而言，3Q26的关键催化剂是MLU690出货爬坡，重要性评估为高，预期结果为符合预期。Morgan Stanley列出的潜在上行因素包括AI需求强于预期、CSP订单爬坡和本土化加速。报告也提示产能和良率约束、客户集中度以及技术迭代放缓等下行风险。其估值假设包括8.4%的股权成本，基于1.06的beta、2.0%的无风险利率和6.0%的股权风险溢价；40%的长期派息率；16%的中期增长率；以及6%的终端增长率。 对MetaX Integrated Circuits而言，Morgan Stanley预计其8月30日公布的2Q26业绩将是重要性极高的事件，并可能带来温和的业绩上行惊喜。报告预计收入为Rmb775mn，环比增长38%、同比增长30%，毛利率为59%。报告列出的正面催化因素包括更快的CUDA迁移、更强的政府和CSP订单，以及C600爬坡好于预期。产品集中度、需求不及预期和竞争加剧被列为风险。估值框架假设包括6.5%的股权成本、0.75的beta、2.0%的无风险利率、6.5%的股权风险溢价、51%的目标派息率、截至2038e的18%中期复合年增长率以及6%的永续增长率。 对Iluvatar CoreX Semiconductor而言，8月28日公布的1H26业绩被视为重要性极高的事件，预计将带来温和的业绩上行惊喜。Morgan Stanley预计1H26收入为Rmb976mn，同比增长201%，毛利率为49%。报告还将3Q26 Tiangai 300测试结果和订单谈判视为高重要性催化剂，重点关注具体订单量和芯片定价。更强的CSP订单、通过Iluvatar软件更快实现CUDA替代，以及国内外产能扩张被列为积极因素；订单爬坡低于预期和制裁升级则为下行风险。估值输入包括8.3%的股权成本、1.05的beta、2.0%的无风险利率、6.0%的股权风险溢价、34%的派息率、16%的中期增长率和6%的终端增长率。 对Hygon而言，Morgan Stanley关注腾讯2Q26业绩和公司的1H26业绩发布。腾讯在1Q26业绩电话会上表示已获得充足的CPU芯片供应，而Morgan Stanley的供应链调研显示AMD、Nvidia和Hygon方案的采用正在增加。若腾讯表示CPU供应趋紧，Morgan Stanley预计Hygon将受益于服务器CPU供应紧张。Hygon已在7月中旬公布初步业绩，因此1H26业绩发布的关注重点是预付款和存货趋势；若两者上升，可能表明2027年出货稳定。潜在上行因素包括中国AI需求更强、在本地CPU和GPU市场进一步差异化并获得份额，以及领先制程产能更快爬坡。风险包括本地GPU价格竞争、中国AI需求较弱，以及本地领先制程晶圆厂良率改善和产能扩张较慢。Morgan Stanley的估值假设包括8.0%的股权成本、1.05的beta、2.0%的无风险利率、5.8%的风险溢价、50%的派息率、25.0%的中期增长率和5.0%的终端增长率。

分析框架

Morgan Stanley按公司和短期催化剂组织分析，评估事件重要性及可能的业绩惊喜方向。报告结合业绩预测、供应链调研、管理层表态、产品爬坡和订单指标，以及公司特定的估值假设。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI加速器需求、芯片供应、产能、良率和客户订单

  报告将AI需求、CPU供应紧张、晶圆厂产能和客户订单爬坡与预期出货和业绩结果联系起来。

• 估值方法DDM 股利折现

  使用股权成本、派息率和终端增长率的估值假设

  所列股权成本、派息率和增长假设构成被覆盖公司股利估值框架的输入。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cambricon Technology Corporation (688256.SS)

  被覆盖的AI加速器公司；MLU690出货爬坡是关键3Q26催化剂。

  优势

  AI需求可能更强、CSP订单爬坡以及本土化加速。

  劣势

  产能和良率约束；客户集中度；技术迭代放缓。

  对比

  与本地CPU和GPU供应商竞争。

  风险

  产能和良率约束、客户集中度以及技术迭代放缓。

• Hygon Information Technology Co., Ltd. (688041.SS)

  被覆盖的服务器CPU和GPU公司，与潜在的CPU供应紧张相关。

  优势

  可能实现差异化、获得市场份额，并受益于服务器CPU供应趋紧。

  劣势

  面临本地GPU价格竞争以及晶圆厂良率或产能延迟的风险。

  对比

  供应链调研显示其方案与AMD和Nvidia方案一同被采用。

  风险

  中国AI需求较弱、价格竞争以及领先制程产能扩张较慢。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  被覆盖的AI加速器公司，拥有业绩和Tiangai 300订单催化剂。

  优势

  潜在CSP订单、通过其软件实现CUDA替代以及产能扩张。

  劣势

  订单执行对该投资逻辑具有实质重要性。

  风险

  订单爬坡低于预期和制裁升级。

• MetaX Integrated Circuits (688802.SS)

  被覆盖的AI加速器公司，拥有2Q26业绩催化剂。

  优势

  潜在CUDA迁移、政府和CSP订单以及C600爬坡。

  劣势

  产品集中度和竞争风险。

  风险

  需求不及预期和竞争加剧。

关键数据

• MetaX 2Q26收入预测Rmb775mn环比增长38%、同比增长30%；预测毛利率为59%。
• Iluvatar 1H26收入预测Rmb976mn同比增长201%；预测毛利率为49%。
• Cambricon催化剂MLU690 shipments in 3Q26重要性高；预期符合预期。
• MetaX业绩催化剂30 Aug 2026重要性极高；预计出现温和的业绩上行惊喜。
• Iluvatar业绩催化剂28 Aug 2026重要性极高；预计出现温和的业绩上行惊喜。

影响与含义

报告认为，AI需求增强、CSP和政府订单增长、产品成功爬坡、CUDA替代和本土化的证据可能支持相关公司。相反，供应约束、订单疲弱、竞争、技术延迟和制裁可能削弱预期结果。

风险

• 中国AI需求可能弱于预期。
• 本地GPU价格竞争可能加剧。
• 产能、良率和领先制程晶圆厂扩张的进展可能慢于预期。
• 客户或产品集中度可能加大公司特定风险。
• 订单爬坡可能低于预期，且制裁可能升级。

后续跟踪

• Cambricon在3Q26的MLU690出货爬坡。
• MetaX在8月30日公布的2Q26业绩，包括收入和毛利率。
• Iluvatar在8月28日公布的1H26业绩，以及3Q26 Tiangai 300测试结果、订单、订单量和定价。
• 腾讯对CPU芯片供应的表态，以及Hygon的预付款和存货趋势。
• CSP订单、CUDA迁移或替代进展，以及国内领先制程产能和良率的发展。