Morgan Stanley维持寒武纪Overweight，并将目标价上调至Rmb2,000

概览

本报告为Morgan Stanley对Cambricon Technology Corporation（688256.SS）的公司研究和业绩点评。核心观点是，中国AI基础设施建设、推理需求增长和出口管制共同推动国产AI加速器市场进入份额提升阶段；寒武纪作为华为昇腾之后的第二大国内AI芯片供应商，受益于需求强劲、客户软件生态共建和供应链可见度改善。

核心观点

报告维持Overweight评级并上调目标价，主要依据包括：1Q26业绩验证国内AI需求韧性；客户预付款环比增长155%至Rmb1.9bn，显示订单可见度增强；MLU580、MLU590和MLU690形成较清晰产品路线图；SMIC供应链正常化速度快于预期；国内AI芯片本土化率提升为龙头厂商创造较大市场窗口。

分析框架

分析框架结合自上而下的中国AI加速器市场空间、本土化率趋势和CSP资本开支需求，以及自下而上的寒武纪产品路线图、供应链进展、客户订单、盈利预测和剩余收益估值模型。报告还通过牛市、基准和熊市情景评估不同需求、份额、毛利率和估值倍数假设下的股价空间。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益模型

  以股东权益、净利润、ROAE和权益成本推导目标价

  目标价Rmb2,000来自剩余收益模型，反映2026-2028年EPS上修、外年盈利弹性更强、供应可见度改善和销量爬坡更持续。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  研究模型预测框架

  除特别说明外，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并使用Morgan Stanley Research估计。

• 市场空间TAM和本土化率分析

  中国AI芯片需求与国产替代路径

  报告预计中国AI计算芯片市场到2030年达到US$67bn，国产AI芯片本土化率由2025年的41%升至2030年的86%。

• 情景分析Risk Reward

  牛市、基准和熊市情景

  牛市情景假设2025-2028年收入CAGR超过130%、份额持续提升且毛利率高于55%；基准情景假设收入CAGR为99%；熊市情景假设收入CAGR低于60%、份额流失且毛利率低于40%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cambricon Technology Corporation (688256.SS)

  核心覆盖标的

  优势

  受益于中国AI芯片本土化、CSP需求、软件生态共建和产品路线图推进；报告认为其为华为昇腾之后第二大国内AI芯片供应商。

  劣势

  估值绝对水平较高，供应链转向国内制造仍面临良率挑战，客户集中度和价格竞争可能影响盈利质量。

  对比

  报告认为国内厂商虽与全球领先厂商存在制程节点差距，但可通过封装、系统架构和软硬件优化缩小实际部署差距；在中国市场，客户更重视token成本和可部署性。

  风险

  需求放缓、市场份额流失、价格压力、晶圆成本上升、产能利用不足和技术迭代不及预期。

• SMIC

  关键供应链伙伴

  优势

  SMIC制造的MLU580已完成流片并进入生产，供应链正常化快于预期。

  劣势

  良率仍是挑战，需要在2026年逐步改善。

  对比

  国内供应链替代海外生产，有助于提升供应可见度。

  风险

  产能、良率或制造节奏不及预期将影响寒武纪出货和收入兑现。

• NVIDIA processors for China

  竞争和供需参照

  优势

  全球AI芯片生态和性能领先。

  劣势

  中国市场供应趋紧且受出口管制影响。

  对比

  报告认为国内芯片在中国AI LLM推理场景中具备较低TCO和可比的每token成本。

  风险

  若海外供应缓解或价格竞争加剧，国内替代节奏可能承压。

关键数据

• 评级OverweightMorgan Stanley维持对688256.SS的正面相对评级。
• 目标价Rmb2,000.00由此前Rmb1,588.00上调。
• 当前价Rmb1,699.962026年4月30日收盘价。
• 隐含上行空间18%基于目标价和2026年4月30日收盘价。
• 2026年收入预测Rmb21,669mn较旧预测Rmb20,944mn上调3%。
• 2027年收入预测Rmb38,409mn较旧预测Rmb33,186mn上调16%。
• 2028年收入预测Rmb51,176mn较旧预测Rmb44,256mn上调16%。
• 2026年EPS预测Rmb15.63较旧预测Rmb14.49上调8%。
• 2027年EPS预测Rmb25.92较旧预测Rmb22.50上调15%。
• 2028年EPS预测Rmb35.43较旧预测Rmb31.88上调11%。
• 中国AI芯片TAMUS$67bn by 2030报告预计2024年起CAGR为23%。
• 国产AI芯片本土化率86% by 2030报告预计由2025年的41%提升至2030年的86%。
• 估值倍数约109x 2026e P/E、约37x 2026e P/S报告认为高倍数由高增长、供应改善和国内AI芯片龙头定位支撑。

影响与含义

报告对寒武纪的投资含义偏正面：若中国AI推理需求、CSP资本开支、国产替代和SMIC供应改善持续兑现，公司收入和利润弹性可能继续释放，并支撑高估值。但当前估值已经较高，后续股价表现更依赖MLU580量产节奏、MLU690发布、客户订单延续和毛利率韧性。

风险

• 国内AI资本开支或LLM商业化进展慢于预期。
• 寒武纪在中国AI芯片市场份额下降，或无法持续获得头部客户大规模订单。
• 晶圆制造成本上升、价格竞争激烈或产能利用不足导致毛利率低于预期。
• SMIC相关产能和良率改善不及预期，影响MLU580放量。
• MLU690等产品迭代慢于预期，削弱技术领先和估值支撑。
• 客户集中度较高可能放大订单波动风险。
• 当前P/E和P/S估值较高，若增长兑现低于预期，估值回撤风险较大。

后续跟踪

• MLU580在3Q26开始量产出货的实际进度。
• MLU690是否能在4Q26开始出货，以及性能提升是否接近报告预期。
• SMIC供应链正常化、产能和良率改善情况。
• CSP客户AI资本开支、推理需求和订单预付款变化。
• 中国AI芯片本土化率提升速度，以及出口管制对国内需求的持续影响。
• GPU租赁价格、主流AI LLM token价格和价格竞争迹象。
• WAIC 2026等行业活动中的新品发布和客户生态进展。