Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) 리서치 보고서 해설

개요

Iluvatar CoreX Semiconductor에 대한 이 리스크-리워드 업데이트에서 Morgan Stanley는 목표주가를 HK$668로 낮추면서 Overweight 의견을 유지했다. 보고서는 1H26 매출총이익률 미달을 서버 메모리 제품의 전략적 가격 정책에 따른 것으로 보며, 주문 가시성, 제품 호환성 및 공급 접근성이 장기 성장 논리를 뒷받침한다고 판단한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 목표주가를 HK$688에서 HK$668로 낮췄지만 Overweight 의견을 유지했다. 변경의 직접적인 원인은 예상보다 약했던 1H26 매출총이익률로, 2026년 주당 손실 추정치를 Rmb0.91에서 Rmb1.03로 확대했다. 다만 이 기관은 마진 부진을 “단기적 고통이며 구조적 약세는 아니다”라고 본다. 이는 주요 클라우드 서비스 제공업체(CSP)와의 파트너십 확보를 위한 서버 메모리 제품의 전략적 저가 정책을 반영하기 때문이다. 단기 압력과 대조적으로 Morgan Stanley는 주요 CSP 고객의 강한 주문 전망을 이유로 2027년과 2028년 EPS 전망을 각각 2%와 3% 상향했다. 핵심 성장 논리는 국내 CSP의 주문 가시성이다. Morgan Stanley는 TianGai-150 출하가 2H26에 램프업되고 2026-27년에 Rmb4bn를 초과하는 매출에 기여할 것으로 예상한다. 또한 높은 CUDA 호환성이 전환 마찰을 낮추고, 성공적인 LLM 배포가 제품-시장 적합성을 입증한다고 강조한다. TSMC 생산능력 접근성을 포함한 다변화된 파운드리 전략은 수출 통제 위험과 국내 수율 제약을 완화할 수 있는 공급 안정성의 장점으로 제시된다. 기본 시나리오에서 Morgan Stanley는 강한 CSP 주문과 공급망 역량을 바탕으로 2025-28e 매출 CAGR을 135%로 가정한다. 손실이 나는 서버 DRAM 출하로 인해 단기 마진이 압박받는 가운데 2026e 매출총이익률은 31.6%, 2027e는 43%로 예상하며, 연간 흑자 전환은 2027년으로 전망한다. HK$668의 기본 시나리오 목표주가는 50x 2026e P/S에 해당하며, 보고서에 제시된 동종업계 평균 75x보다 낮다. 강세 시나리오는 HK$1,225로, 국내 AI 인프라 구축의 더 공격적인 확대와 중국 클라우드 서비스 제공업체 및 국유기업의 학습·추론 칩 대규모 조달에 힘입어 2025-28e 매출 CAGR이 150%를 초과한다고 가정한다. 규모 효과, 기술 성숙, 고부가 제품 구성 최적화로 2026e 매출총이익률은 40%를 초과하고 2027e에는 50%에 이르며, 2026년에 연간 흑자를 달성한다고 본다. 약세 시나리오는 HK$334로, 매출 CAGR이 80% 미만이고 국내 AI 설비투자 및 대형 모델 상용화가 예상보다 느리며, Nvidia가 중국향 중급 AI 칩 수출 제한을 완화해 가격 경쟁이 심화되고, 매출총이익률이 2026e에는 25% 미만, 2027e에는 30% 미만으로 하락하며, 2028년까지 연간 흑자를 달성하지 못한다고 가정한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 1H26 매출총이익률 결과에 따라 이익 추정치를 수정한 뒤, 그에 따른 단기 수익성 압력과 CSP 주문 가시성, 제품 전환 역량, 파운드리 공급 접근성을 비교한다. 2026e 주가매출비율과 명시적인 성장률·마진 가정을 사용한 기본, 강세, 약세 시나리오로 밸류에이션을 구성한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PSR 가치평가

  시나리오 기반 2026e 주가매출비율 밸류에이션

  Morgan Stanley는 기본 시나리오를 50x 2026e P/S로 평가하고 이를 제시된 동종업계 평균 75x와 비교하며, 별도의 강세 및 약세 가격 시나리오를 설정한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론CAPM(자본자산가격결정모형)

  beta, 무위험이자율 및 주식 위험 프리미엄에서 도출한 자기자본비용

  보고서는 1.05 beta, 2.0% 무위험이자율 및 6.0% 주식 위험 프리미엄에서 도출한 8.3% 자기자본비용을 밸류에이션 가정으로 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903.HK)

  주요 커버리지 기업이며, Morgan Stanley는 1H26 매출총이익률 약화 후 목표주가를 낮췄지만 Overweight 의견을 유지했다.

  강점

  강한 국내 CSP 주문 가시성, TianGai-150 출하 램프업, CUDA 호환성, 검증된 LLM 배포 및 TSMC 생산능력 접근성.

  약점

  주요 CSP와의 파트너십 확보를 위한 서버 메모리 제품의 전략적 저가 정책과 손실이 발생하는 서버 DRAM 출하가 단기 매출총이익률을 압박한다.

  비교

  HK$668 목표주가는 50x 2026e P/S에 해당하며, 보고서에 제시된 동종업계 평균 75x보다 낮다.

  위험

  주문 램프업 부진, 제재 강화, 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 목표주가HK$668.00HK$688.00에서 하향. 기본 시나리오 가치.
• 2026년 주당 손실 추정치Rmb1.031H26 매출총이익률이 예상보다 약해 기존 Rmb0.91 손실에서 확대.
• 2027년 EPS 전망 수정+2%주요 CSP 고객의 강한 주문 전망에 따라 상향.
• 2028년 EPS 전망 수정+3%주요 CSP 고객의 강한 주문 전망에 따라 상향.
• TianGai-150 매출 기여>Rmb4bn출하가 2H26에 램프업됨에 따라 2026-27년에 예상됨.
• 기본 시나리오 매출 CAGR135%2025-28e에 대한 가정.
• 기본 시나리오 매출총이익률31.6% in 2026e; 43% in 2027e손실이 발생하는 서버 DRAM 출하 압박을 포함.
• 기본 시나리오 밸류에이션50x 2026e P/S보고서에 제시된 동종업계 평균 75x보다 낮음.
• 강세 및 약세 시나리오HK$1,225 and HK$334리스크-리워드 시나리오 가치.

영향과 시사점

Morgan Stanley가 Overweight 의견을 유지하는 근거는 전략적 매출총이익률 압박이 일시적이며 CSP 수요, TianGai 출하 성장, CUDA 호환 소프트웨어, 파운드리 공급 접근성이 이익과 마진 회복을 뒷받침할 수 있다는 판단이다. 목표주가 하향은 단기 매출총이익률 전망 약화를 반영한 것이며, 더 광범위한 투자 논리의 변경은 아니다.

위험

• 주문 램프업이 기대에 미치지 못할 위험.
• 제재 강화.
• 경쟁 심화.
• 국내 AI 설비투자와 대형 모델 상용화 둔화가 성장을 약화시킬 수 있음.
• Nvidia의 중국향 중급 AI 칩 수출 제한 완화가 가격 경쟁을 심화시킬 수 있음.

주시할 점

• CSP AI 설비투자 성장과 CSP 주문 강도.
• 2H26 TianGai 출하 램프업.
• CUDA 전환 추세와 Iluvatar 소프트웨어 채택.
• 공급망 접근성을 포함한 해외 및 국내 생산능력 확대.
• 매출총이익률 개선 경로와 연간 흑자 전환 시점.